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“國產(chǎn)替代”的故事，還奏效嗎？

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凈利潤下降320%

聯(lián)影醫(yī)療（688271）的三季報，來得有點扎心。

財報顯示，今年前三季度，聯(lián)影醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入69.54億元，同比下降6.43%；歸母凈利潤6.71億元，同比下降36.94%；扣非歸母凈利潤4.64億元，同比下降44.00%。

如果聚焦第三季度，形勢更嚴(yán)峻。今年第三季度，聯(lián)影醫(yī)療營業(yè)收入16.21億元，同比下降25.00%；歸母凈利潤-2.79億元，同比下降320.57%；扣非歸母凈利潤-3.34億元，同比下降899.46%！

時間拉長一點，趨勢其實早已出現(xiàn)。

從營收看，進(jìn)入2024年以來，聯(lián)影醫(yī)療的營收增速就一路放緩，直到三季度出現(xiàn)負(fù)增長。

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凈利潤的趨勢也差不多，下滑曲線比營收更加陡峭。

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從資本市場看，截至2024年11月12日收盤，聯(lián)影醫(yī)療的股價是139.40元/股，這個價格相比此前的高點跌去35%。

遙想2022年8月，聯(lián)影醫(yī)療正式登陸上交所科創(chuàng)板，首次公開發(fā)行價109.88元/股，總募資109.88億元。

這份戰(zhàn)績，讓聯(lián)影醫(yī)療一躍成為科創(chuàng)板年內(nèi)最大IPO，也是科創(chuàng)板開板以來第三大IPO。

上市第一天，聯(lián)影醫(yī)療就上漲超60%，市值一度超過1500億。頂著“國產(chǎn)高端醫(yī)療影像設(shè)備第一股”的光環(huán)，聯(lián)影醫(yī)療一度風(fēng)光無限。

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但這道光環(huán)并沒有持續(xù)太久。到了2023年9月，聯(lián)影醫(yī)療的股價一度跌至100元出頭，相比此前高點跌去50%以上。

乘著這輪行情的東風(fēng)，聯(lián)影醫(yī)療的股價漲回來一些，但離當(dāng)初的輝煌依舊有不小的距離。

更令人好奇的是，交出這樣一份三季報，聯(lián)影醫(yī)療到底經(jīng)歷了啥？

2

“造血”能力受質(zhì)疑

答案同樣可以從財報中尋找。

這里邊有行業(yè)環(huán)境的因素。主要體現(xiàn)在兩方面，一個是醫(yī)療反腐的影響，一個是醫(yī)療設(shè)備更新的進(jìn)度影響。這些直接導(dǎo)致醫(yī)院采購?fù)七t，醫(yī)院遲遲不買設(shè)備，設(shè)備企業(yè)哪來的訂單和收入？

例如國投證券的數(shù)據(jù)就顯示，2024上半年，醫(yī)療設(shè)備行業(yè)招投標(biāo)規(guī)模約550億元，同比下降35%左右。

行業(yè)因素不容忽視，但更關(guān)鍵的原因，還得從聯(lián)影醫(yī)療內(nèi)部尋找。

翻閱聯(lián)影醫(yī)療的財報，有一個數(shù)據(jù)引起了筆者的關(guān)注——

今年前三季度，聯(lián)影醫(yī)療的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額下降了約15.05億元。

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按照公司的說法，這是由于收入及回款減少所致。帶著好奇，我看了下公司的回款情況，這不看不知道，一看嚇一跳。

財報顯示，截至2024年上半年，聯(lián)影醫(yī)療的應(yīng)收賬款高達(dá)46.15億元，較2021年末大幅增長350%，公司最新的應(yīng)收賬款規(guī)模已經(jīng)占到同期營收的85%以上。

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▲聯(lián)影醫(yī)療應(yīng)收賬款走勢，來源：Wind

這啥概念呢？數(shù)據(jù)顯示，放眼同行業(yè)，應(yīng)收賬款規(guī)模占同期營收的比例在65%左右。也就是說，聯(lián)影醫(yī)療的比例，確實偏高了。

如此龐大的應(yīng)收賬款規(guī)模，不得不讓人擔(dān)憂公司潛在的壞賬風(fēng)險。

另一個值得關(guān)注的數(shù)據(jù)，是補(bǔ)助。

聯(lián)影醫(yī)療招股書顯示，2019年-2021年，公司分別獲得政府補(bǔ)助分別為3.06億元、3.48億元、4.38億元，總額達(dá)到10.92億元。

在實現(xiàn)盈利的2020年、2021年，政府補(bǔ)助占利潤總額的比重分別為30.11%和25.83%——占累計凈利潤的47.62%。

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最新財報顯示，聯(lián)影醫(yī)療2024年前9個月計入的政府補(bǔ)助為1.64億元。

也就是說，過去幾年，聯(lián)影醫(yī)療的收入很大一部分來自于政府補(bǔ)助，這不禁讓人對聯(lián)影醫(yī)療自身的“造血”能力產(chǎn)生質(zhì)疑。

3

深陷中低端市場

往更深處看，這種“造血”能力的薄弱，和產(chǎn)品布局有關(guān)。

聯(lián)影醫(yī)療此前受到資本追捧，講的是“國產(chǎn)替代”的故事。

很長一段時間以來，由于缺乏核心技術(shù)，高端醫(yī)療器械設(shè)備都是我們的短板。

《2014-2018年中國醫(yī)療器械行業(yè)市場前瞻與投資預(yù)測分析報告》就顯示，在我國醫(yī)用器械領(lǐng)域，約80%的CT市場、90%的超聲波儀器市場、85%的檢驗儀器市場、90%的磁共振設(shè)備、90%的高檔生理記錄儀以及60%的睡眠圖儀市場，均被外資企業(yè)壟斷。

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聯(lián)影醫(yī)療希望做的，就是打破這種壟斷，進(jìn)行高端醫(yī)療設(shè)備的國產(chǎn)替代。

數(shù)據(jù)顯示，按市占率計算，聯(lián)影醫(yī)療MR市占率從2019年的7.6%增長到2023年的21.3%，位列全國第三。CT占有率從2019年的7.8%增長到2023年的23.5%，位列全國第二。

聯(lián)影醫(yī)療確實在朝著“國產(chǎn)替代”的目標(biāo)前進(jìn)。但另一個事實，卻有點尷尬：

它依然掙扎在中低端市場。

行業(yè)觀察者“阿基米德Biotech”曾做過梳理，2021年，聯(lián)影醫(yī)療MR產(chǎn)品中，1.5T（含 1.43T）MR銷量占比79%：

低端1.43T MR因性價比高而受到較多基層醫(yī)院青睞，成為銷售主打產(chǎn)品。

同樣的情況出現(xiàn)在CT領(lǐng)域，同期，聯(lián)影醫(yī)療經(jīng)濟(jì)型CT（探測器排數(shù)為60排及以下CT）銷量占比86%，中高端型CT增長停滯。

打個不一定恰當(dāng)?shù)谋确剑@就好比做手機(jī)，它能生產(chǎn)出高性價比的中低端手機(jī)，銷量也不錯，但要想和蘋果三星這樣的高端機(jī)掰手腕，總歸是差點意思。

更令人驚訝的是，聯(lián)影醫(yī)療重要產(chǎn)品的核心零部件，仍依賴外部采購。

這些零件包括生產(chǎn)CT產(chǎn)品用的球管、高壓發(fā)生器，生產(chǎn)XR產(chǎn)品用的X射線管、高壓發(fā)生器和平板探測器等。以CT球管為例，主要供應(yīng)廠商為美國萬睿視、荷蘭飛利浦。而這些產(chǎn)品，基本上都是公司收入的主力。

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這啥概念呢？好比你造手機(jī)，芯片得依賴外部，一出事只能眼睜睜被卡脖子。

4

尾聲

聯(lián)影醫(yī)療要走的路還很長。

2023年，聯(lián)影醫(yī)療營收是114.11億元。同期的國際巨頭，西門子醫(yī)療營收1689億元，GE醫(yī)療營收1413億元，飛利浦醫(yī)療營收1087億元。

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算下來，聯(lián)影醫(yī)療的營收差不多只有人家的1/10。

要想成為真正的行業(yè)巨頭，必須要沖向全球。這三個全球醫(yī)療巨頭，它們的非本土地區(qū)收入占比均在50%以上。

反觀聯(lián)影醫(yī)療，國際市場收入占比相比前幾年有了很大提升，但依舊只有20%左右。

而且，根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的說法，聯(lián)影醫(yī)療在海外面臨一個嚴(yán)峻的問題：

（它的不少產(chǎn)品）是直接從西門子拉了一個團(tuán)隊來做的，所以它的那一套專利可能用的都是人家的專利，在海外人家一告一個準(zhǔn)。

除了專利問題，還有產(chǎn)品定位問題，按照業(yè)內(nèi)人士的分析：

（聯(lián)影醫(yī)療）產(chǎn)品單價太高，但醫(yī)院設(shè)備的更新頻率并沒有那么高，例如一臺核磁，除非是大三甲醫(yī)院，不然一般的三甲醫(yī)院，其實5年能買一回就不錯了。

客觀來說，聯(lián)影醫(yī)療還是有韌勁和沖勁的。我看了下，2019-2021年，聯(lián)影醫(yī)療的研發(fā)投入累計近26億元，占同期營收的比例高達(dá)16.25%。無論是從同行還是整個科技領(lǐng)域的角度，這個比例都不低。

但在激烈的商業(yè)場上，這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還是那句話：

逆水行舟，不進(jìn)則退。