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藍(lán)鯨新聞3月4日訊（記者 王涵藝）近日，江南布衣發(fā)布2025上半財(cái)年（截至2024年12月31日）財(cái)報(bào)，收入31.56億元，同比增長5%；凈利潤6.04億元，同比增長5.5%。然而，看似穩(wěn)健的業(yè)績卻觸發(fā)股價(jià)兩日累計(jì)跌幅超18%。

有證券分析師對藍(lán)鯨新聞記者指出，市場反應(yīng)與財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的背離，核心在于經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比驟降22.2%至8.23億元，疊加存貨同比激增32%至9.9億元，暴露出供應(yīng)鏈效率與資金周轉(zhuǎn)的深層問題。

更深層的矛盾在于渠道變革——自營門店收入占比從40.2%降至35.4%，經(jīng)銷店占比提升至45.5%。盡管經(jīng)銷模式能快速擴(kuò)張，半年凈增126家經(jīng)銷店，但低毛利的經(jīng)銷收入拖累整體毛利率微降0.1個(gè)百分點(diǎn)，且加劇了庫存壓力。

圖片來源：截自財(cái)報(bào)

拓店加速與單店效率下滑的博弈

對于江南布衣而言，5%的增長并非易事。

財(cái)報(bào)指出：“收入的增長主要由于在線管道銷售的增長以及線下門店規(guī)模的增長所致。”

一直以來，江南布衣秉持著“不以資本擴(kuò)張”“不盲目鋪攤”的理念，習(xí)慣于穩(wěn)健的發(fā)展節(jié)奏。然而，在過去半年的承壓環(huán)境下，凈增了101家門店，遠(yuǎn)超2024財(cái)年全年34家的速度。

江南布衣CEO吳華婷對此回應(yīng)稱，開店速度加快主要是由于新商場在經(jīng)銷區(qū)域開業(yè)，江南布衣及時(shí)入駐；同時(shí)，成長型品牌也在積極開拓空白市場。

江南布衣投資者關(guān)系總監(jiān)強(qiáng)一嵐也向媒體表示，未來公司將繼續(xù)保持穩(wěn)健、理性的開店策略。

然而，面對增長壓力，江南布衣單店收入全面下滑。其中，JNBY單店收入微降至183.35萬元；速寫、LESS、jnby by JNBY單店收入降幅達(dá)5%-8%。

華西證券研報(bào)顯示，在2025財(cái)年上半年JNBY、速寫、jnby by JNBY和LESS四大品牌店效均出現(xiàn)不同程度的下滑，下滑幅度分別為-0.3%、-8%、-5%和-7%。

華西證券認(rèn)為，低效直營店轉(zhuǎn)加盟雖能短期優(yōu)化報(bào)表，但可能損害品牌調(diào)性；而“江南布衣+”集合店的坪效尚未驗(yàn)證，反而推高銷售費(fèi)用率1.2個(gè)百分點(diǎn)。這種“以規(guī)模換增長”的策略，與設(shè)計(jì)師品牌的小眾基因形成根本性沖突。

近年來，始祖鳥、凱樂石、Stone Island、迪桑特、駱駝等戶外運(yùn)動品牌備受中國都市男性青睞。亞瑪芬集團(tuán)最新財(cái)報(bào)顯示，始祖鳥在2024年實(shí)現(xiàn)營收超20億美元，其中，中國市場成為其增長的關(guān)鍵驅(qū)動力。

藍(lán)鯨新聞記者梳理2024年第三季度國內(nèi)頭部服裝企業(yè)表現(xiàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，行業(yè)整體面臨一定挑戰(zhàn)。被譽(yù)為“衣茅”的比音勒芬在第三季度出現(xiàn)營收和凈利潤雙降，營業(yè)收入同比下降4.37%，凈利潤下降17.32%。

海瀾之家也受到市場環(huán)境影響，第三季度營收同比下降11.01%，凈利潤下滑64.88%。雅戈?duì)柕臅r(shí)尚板塊同樣未能幸免，營收同比下降13.75%，凈利潤暴跌153.47%。

不過，江南布衣團(tuán)隊(duì)似乎并未因此感到危機(jī)。江南布衣CEO吳華婷指出：“速寫品牌有清晰的定位，短期波動反而有利于品牌穩(wěn)固核心用戶群體。畢竟，除了運(yùn)動場景外，仍有許多男性消費(fèi)者需要適合其他場合的穿搭選擇。”

高凈值用戶流失，多品牌創(chuàng)業(yè)未半

江南布衣的“粉絲經(jīng)濟(jì)”曾被視作護(hù)城河——年消費(fèi)超5000元會員達(dá)33萬人，貢獻(xiàn)超六成線下收入。

但財(cái)報(bào)顯示，其活躍會員總數(shù)從2023年的超55萬個(gè)下滑到了2024年的54萬個(gè)，首次出現(xiàn)負(fù)增長；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加7天至144.5天，顯示高復(fù)購策略面臨邊際效應(yīng)遞減。

江南布衣將“過去12個(gè)月內(nèi)任意連續(xù)180天內(nèi)有2次及以上消費(fèi)的會員賬戶”定義為活躍會員賬戶，江南布衣投資者關(guān)系總監(jiān)強(qiáng)一嵐表示，該篩選標(biāo)準(zhǔn)并不低。

“所以我們的粉絲群體始終保持了高度的忠誠度和粘性，以購買金額5000元以上為標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)，高價(jià)值活躍會員人數(shù)已超過33萬。這些會員在2024年度貢獻(xiàn)的消費(fèi)金額達(dá)到46.8億元，無論是會員數(shù)量還是消費(fèi)金額，均較2023年實(shí)現(xiàn)了顯著增長。”強(qiáng)一嵐稱。

更嚴(yán)峻的是，其核心客群（30-45歲女性）正被戶外品牌分流。浙商證券研報(bào)顯示，2024年始祖鳥中國營收增長超40%，而江南布衣可比同店增長率僅0.1%，與其2019年前超19%的增速形成鮮明對比。

同樣值得關(guān)注的是，財(cái)報(bào)中，新興品牌收入同比暴增147%至1.94億元。業(yè)內(nèi)人士指出，“數(shù)據(jù)看似亮眼，實(shí)則為收購?fù)b品牌onmygame和買手店B1OCK的并表效應(yīng)。”

若剔除并表因素，占比55.8%的核心品牌“JNBY”收入增速從2024財(cái)年的17.1%驟降至3.6%；“速寫”收入下滑6%，單店店效同比下降8%至122.83萬元；“LESS”與“jnby by JNBY”收入近乎零增長。

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市場擔(dān)憂其依賴并購的“增長幻象”難以為繼。分析師指出，江南布衣近五年推出的新興品牌中，僅有JNBYHOME實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定貢獻(xiàn)，其余品牌規(guī)模始終未能突破2億元門檻。

在業(yè)績交流會上，江南布衣首席財(cái)務(wù)官范永奎表示，“新收購的運(yùn)動童裝品牌onmygame目前主要聚焦線上市場，營收實(shí)現(xiàn)了100%的增長。未來，江南布衣將推動該品牌拓展線下門店，進(jìn)一步完善市場布局。此外，對于去年11月并表的B1ock品牌，鑒于其已具備成熟的運(yùn)營體系，江南布衣將更多地利用其鏈接的國際品牌資源池，探索未來的股權(quán)合作機(jī)會。”

這些隱性風(fēng)險(xiǎn)疊加主力品牌老化、戶外消費(fèi)浪潮沖擊，令江南布衣的“百億營收”目標(biāo)蒙上一層薄薄的陰影。

盡管，在財(cái)報(bào)后的投資者會議上，管理層仍再次強(qiáng)調(diào)“百億零售目標(biāo)不變”。但市場好像更期待其給出清晰的品牌年輕化方案——這不僅關(guān)乎股價(jià)修復(fù)，更是中國設(shè)計(jì)師品牌能否突破小眾困局的試金石。