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文 / 三生?

來源 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)?

2025年3月3日，蜜雪冰城（證券簡稱“蜜雪集團(tuán)”02097.HK）以每股202.5港元的發(fā)行價(jià)登陸港交所，募資總額34.55億港元，當(dāng)日收?qǐng)?bào)290港元/股，大漲43.21%，總市值達(dá)1093.47億港元，成為全球現(xiàn)制飲品行業(yè)市值最高的企業(yè)。

這家以“4元的檸檬水、8元的奶茶”橫掃下沉市場的新茶飲代表性品牌，用4.6萬家門店、90億杯年銷量、583億元終端零售額的硬核數(shù)據(jù)，刷新了資本對(duì)茶飲行業(yè)的認(rèn)知。在此之前，奈雪的茶等新茶飲股上市即破發(fā)，市場對(duì)新式茶飲的質(zhì)疑不斷。

其實(shí)，蜜雪冰城的上市之路也并不平坦，四年前準(zhǔn)備上市，但連續(xù)三次上市嘗試均以失敗告終。但是此次IPO啟動(dòng)后，蜜雪冰城很快引發(fā)港股哄搶，5天公開申購期間即吸引約1.82萬億港元孖展貸款，超越快手成為港股歷史“凍資王”。

那么，隨著蜜雪冰城的成功上市，“血流成河”的茶飲賽道是否將迎來重估的機(jī)會(huì)？蜜雪冰城的上市是資本泡沫的狂歡，還是價(jià)值的最終呈現(xiàn)？

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01 蜜雪冰城上市，一場供應(yīng)鏈的資本化試驗(yàn)？

從蜜雪冰城如此成功的IPO來看，首先等于宣告了“低價(jià)≠低端”的商業(yè)邏輯得到了資本市場的認(rèn)可。

過去十年，新茶飲市場沉迷在“第三空間”“鮮果現(xiàn)制”的故事，而蜜雪冰城用實(shí)打?qū)嵉臄?shù)據(jù)和IPO成績證明，中國最真實(shí)的消費(fèi)需求，是縣城集市里8元一杯的珍珠奶茶，是鄉(xiāng)鎮(zhèn)夜市的4元檸檬水，背后則是“極致性價(jià)比”在消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈上的價(jià)值重構(gòu)。從這個(gè)角度來看，蜜雪冰城上市的意義已經(jīng)超越了單個(gè)企業(yè)的融資行為。

在新茶飲行業(yè)，蜜雪冰城稱得上是“下沉之王”。據(jù)蜜雪冰城招股書顯示，截至2024年9月30日，蜜雪冰城已經(jīng)走進(jìn)全國4900個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)、1700個(gè)縣城、300個(gè)地級(jí)市，在中國內(nèi)地的門店數(shù)量達(dá)到40510家，其中23162家位于三線及以下城市，占比達(dá)57.2%。

而在《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》看來，蜜雪冰城之所以能夠成為“下沉之王”，在渠道端樹立起自己的護(hù)城河，離不開其在供應(yīng)鏈方面的著力打造。

從這個(gè)角度來說，蜜雪冰城不只是一家奶茶店，而是一個(gè)覆蓋糖、奶、茶、咖等核心原料的全產(chǎn)業(yè)鏈巨頭。其自建五大生產(chǎn)基地，60%原料自產(chǎn)，核心原料100%自控，將單杯成本壓至極限。這種“工廠-加盟商”的閉環(huán)模式，使其現(xiàn)制茶飲的毛利率穩(wěn)定在32%以上，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。?? ?

招股書顯示，此次上市募資的66%將用于供應(yīng)鏈擴(kuò)張，包括建設(shè)國際供應(yīng)鏈平臺(tái)和東南亞本地化生產(chǎn)，這意味著中國供應(yīng)鏈管理能力開始向全球輸出。

在供應(yīng)鏈的加持下，蜜雪冰城的加盟商生態(tài)也得到了資本市場的認(rèn)可。招股書顯示，蜜雪冰城2024年前三季度總營收187億元，其中銷售給加盟商商品及設(shè)備的收入就達(dá)到了182.16億元，占比總營收達(dá)到97.4%。

這種“賣鏟子給淘金者”的模式，本質(zhì)上是一種B端供應(yīng)鏈生意。上市后，其供應(yīng)鏈服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)模化能力將進(jìn)一步提升，甚至可能向其他品牌開放供應(yīng)（如奶源基地、定制設(shè)備），這為行業(yè)提供了“輕資產(chǎn)加盟+重資產(chǎn)供應(yīng)鏈”的新范式。

那么，蜜雪冰城的上市，能不能為整個(gè)新茶飲賽道打開估值天花板？

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02 價(jià)格戰(zhàn)背后，茶飲天花板越來越近？

其實(shí)，此前茶飲品牌因?yàn)橐蕾囬T店擴(kuò)張、盈利模式單一而被資本市場低估。蜜雪冰城的成功離不開行業(yè)紅利，但茶飲市場目前已經(jīng)進(jìn)入存量競爭時(shí)代，也是不爭的事實(shí)。

從增長空間來說，茶飲市場看起來還不錯(cuò)，近年來中國市場的復(fù)合增長率均能達(dá)到兩位數(shù)。但是，高速增長的時(shí)代正在成為過去。據(jù)艾媒咨詢發(fā)布的報(bào)告顯示，2023年中國現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模3333.8億元，但增速從30%降至13.5%。

不難預(yù)料，隨著茶飲品牌的各種“內(nèi)卷”，整個(gè)行業(yè)的增速還將不斷降低，規(guī)模的天花板越來越低。目前，國內(nèi)茶飲門店總數(shù)已超43萬家，平均每3000人擁有一家店，一線城市甚至出現(xiàn)“一條街5家奶茶店”的奇觀。

從奶茶企業(yè)的數(shù)量上也可以看出端倪，據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，中國現(xiàn)存茶飲相關(guān)企業(yè)37.89萬家。其中2014-2020年，企業(yè)注冊數(shù)量增速基本維持在20%-50%的區(qū)間內(nèi)，至2020年全年注冊10.99萬家，達(dá)近10年來的注冊量峰值。

價(jià)格戰(zhàn)不可避免。

華安證券研報(bào)顯示，2020至2023年，新茶飲品牌10元以下消費(fèi)占比從7%上升至30%，20元以上消費(fèi)占比則從33%下跌至4%。而之所以造成這樣的局面，一個(gè)重要原因在于茶飲經(jīng)營基本不存在經(jīng)營與技術(shù)壁壘，導(dǎo)致越來越多玩家涌入這一賽道。

這種情況下，茶飲企業(yè)都在尋找突圍的機(jī)會(huì)。伴隨著消費(fèi)者對(duì)低糖、零卡、功能性成分（如益生菌、膠原蛋白）的需求激增，健康化趨勢逐漸明顯。

但是，對(duì)于蜜雪冰城來說，以低價(jià)聞名，但尚未推出標(biāo)志性的健康產(chǎn)品。未來，如何平衡性價(jià)比與健康屬性，也成為茶飲品牌的核心角力點(diǎn)之一。而從長遠(yuǎn)來看，這還不是蜜雪冰城最大的考驗(yàn)。

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03 蜜雪冰城的“護(hù)城河”與“三座大山”

此次上市，資本市場之所以能夠?qū)⒚垩┍峭聘叩角|市值，離不開幾萬家門店背后其在供應(yīng)鏈“護(hù)城河”方面的優(yōu)勢。其核心競爭力就在于全產(chǎn)業(yè)鏈控制，從檸檬種植到包材生產(chǎn)，均通過規(guī)模化采購壓降成本。《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》觀察發(fā)現(xiàn)，這種能力，需要長期重資產(chǎn)投入，茶飲行業(yè)的新品牌短時(shí)間內(nèi)很難模仿。

此外，蜜雪冰城在國際市場的攻城略地，也讓市場對(duì)其充滿希望。在東南亞市場，蜜雪冰城采取了“農(nóng)村包圍城市”的策略。

目前，其僅在越南的門店數(shù)就已達(dá)1300多家，數(shù)量上遠(yuǎn)超越南本土的咖啡或茶飲品牌。未來，其還計(jì)劃在東南亞建設(shè)本地供應(yīng)鏈中心，進(jìn)一步降低成本，并探索歐美市場的高客單價(jià)空間。

國內(nèi)國外雙開花，資本市場給出高估值似乎也在情理之中。但是，短期的千億市值更多是情緒的反應(yīng)，真正想要行穩(wěn)致遠(yuǎn)，蜜雪冰城仍然面臨諸多挑戰(zhàn)。

首先，就是加盟商的盈利壓力反噬增長。蜜雪冰城實(shí)質(zhì)上要靠B端加盟商賺錢，這在某種程度上天然與加盟商對(duì)立。隨著門店密度不斷增加，單店收入可能下滑，“蜜雪最大的敵人是對(duì)面的蜜雪”，而公司收入高度依賴加盟商采購量，增長的天花板。

其次，就是下沉市場的日趨飽和。前述已經(jīng)提到，蜜雪冰城有57%的門店位于三線以下城市，而這些地區(qū)客單價(jià)不足一線城市的60%，新店盈利周期從12個(gè)月延長至18個(gè)月。這種情況下，蜜雪冰城關(guān)店也成為常事。門店之間的激烈競爭甚至延續(xù)到了海外市場，比如有越南加盟商抱怨“門店間距縮至200米”。

最后，原材料的價(jià)格波動(dòng)與品牌升級(jí)，也是擺在蜜雪冰城面前的兩道坎。在當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)大背景下，糖、奶等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格并不穩(wěn)定，但其波動(dòng)難以轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者（因終端定價(jià)過低）。而如果品牌嘗試高端化，又可能喪失“性價(jià)比”標(biāo)簽。

綜合來說，蜜雪冰城的千億市值，既是對(duì)中國茶飲乃至消費(fèi)品牌的褒獎(jiǎng)，也暗含了資本對(duì)消費(fèi)行業(yè)的新期待。誰能用極致效率滿足最廣泛人群的需求，誰就能穿越周期。但也必須看到，茶飲行業(yè)已從“跑馬圈地”進(jìn)入“精耕細(xì)作”時(shí)代，蜜雪冰城要在規(guī)模與盈利、低價(jià)與健康、本土化與全球化之間找到平衡。

它的故事，或許才剛剛開始。