作者：潘妍

出品：全球財(cái)說(shuō)

自新冠相關(guān)產(chǎn)品需求大幅下降，復(fù)星醫(yī)藥（600196. SH，02196. HK）在2023年出現(xiàn)上市以來(lái)的首次營(yíng)收凈利雙下滑，且凈利潤(rùn)跌回10年前水平。

2024年，復(fù)星醫(yī)藥經(jīng)過(guò)業(yè)務(wù)調(diào)整，前三季度營(yíng)收雖恢復(fù)微弱增長(zhǎng)，但歸屬凈利潤(rùn)卻進(jìn)一步下滑，同比下降11.93%至20.11億元。

看似是新冠相關(guān)產(chǎn)品銷(xiāo)售不利所導(dǎo)致的偶發(fā)事件，但問(wèn)題根源在于隨著規(guī)模不斷擴(kuò)大，復(fù)星醫(yī)藥通過(guò)投資驅(qū)動(dòng)的高增長(zhǎng)模式，正逐漸失效且已開(kāi)始反噬。

盲目與反噬

截至2024年9月末，復(fù)星醫(yī)藥的商譽(yù)達(dá)到108.01億元。Wind數(shù)據(jù)顯示，同期在已上市A股及港股公司中，復(fù)星醫(yī)藥的商譽(yù)排名為第16位。

回看十余年前，復(fù)星醫(yī)藥商譽(yù)尚不足億元。

復(fù)星醫(yī)藥商譽(yù)大幅增長(zhǎng)始于2010年，彼時(shí)宣布將加速生物制藥產(chǎn)業(yè)化與全球化布局，當(dāng)年商譽(yù)激增479.93%至2.96億元。此后，復(fù)星醫(yī)藥便開(kāi)啟“投資狂魔”副本，加速海內(nèi)外收并購(gòu)步伐。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，復(fù)星醫(yī)藥業(yè)務(wù)范圍已覆蓋藥品制造與研發(fā)、醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷、醫(yī)療服務(wù)等多領(lǐng)域。期間公司營(yíng)收規(guī)模迅速提升，2010年至2023年，復(fù)星醫(yī)藥營(yíng)收由45.55億元增至414.00億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)18.50%。

但投資并購(gòu)助力規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥也陷入了增收不增利的困局。

2010年-2023年，復(fù)星醫(yī)藥歸屬凈利潤(rùn)由8.64億元增至23.86億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)8.13%，遠(yuǎn)低于同期營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率增速。

復(fù)星醫(yī)藥凈利率下滑則更加明顯。截至2024年9月末，復(fù)星醫(yī)藥凈利率為8.15%，已較2010年減少13.81個(gè)百分點(diǎn)。

投資收益是影響復(fù)星醫(yī)藥營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的重要原因。

以巔峰時(shí)期的2021年來(lái)看，復(fù)星醫(yī)藥的凈利潤(rùn)為47.35億元，僅投資凈收益就達(dá)到了46.24億元，占比超97%。

作為一家藥企，復(fù)星醫(yī)藥依靠投資收益貢獻(xiàn)主要經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，被市場(chǎng)質(zhì)疑“未來(lái)增長(zhǎng)具備不確定性”。而這并非杞人憂天，自2022年第二季度起，復(fù)星醫(yī)藥“投資收益”持續(xù)減少，且降幅呈放大趨勢(shì)。

2022年、2023年及2024年上半年，復(fù)星醫(yī)藥投資收益增速分別為-5.32%、-20.01%及-27.90%。期間復(fù)星醫(yī)藥歸屬凈利潤(rùn)呈“腰斬”狀態(tài)，由2021年47.35億元縮至2023年23.86億元。

雖然2024年年報(bào)暫未披露，但結(jié)合前三季度數(shù)據(jù)，復(fù)星醫(yī)藥或?qū)⒊霈F(xiàn)上市以來(lái)首次凈利潤(rùn)三連跌。

擔(dān)保與負(fù)債

除被市場(chǎng)戲謔為不務(wù)正業(yè)的“投資公司”外，復(fù)星醫(yī)藥收并購(gòu)資產(chǎn)雖多，但因資質(zhì)良莠不齊，曾多次涉行賄事件。

除此之外，復(fù)星醫(yī)藥還時(shí)常需要為旗下子公司提供高昂擔(dān)保以供資金支持，還因此被冠上“擔(dān)保公司”的頭銜。

粗略統(tǒng)計(jì)，自上市以來(lái)復(fù)星醫(yī)藥所發(fā)布擔(dān)保相關(guān)公告近200條，主要集中發(fā)布在公司進(jìn)入并購(gòu)式增長(zhǎng)期后。其中2025年不到三個(gè)月時(shí)間，復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布擔(dān)保相關(guān)信息已超20條。

2023年，復(fù)星醫(yī)藥曾詳細(xì)披露了一份對(duì)旗下附屬子公司計(jì)劃續(xù)展和新增擔(dān)保名單，所涉公司18家，擔(dān)保額度在5000萬(wàn)元至110億元區(qū)間不等，擔(dān)保時(shí)間在3至15年。其中，復(fù)星醫(yī)藥全資子公司復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)以110億元的擔(dān)保額度，以及10年的擔(dān)保時(shí)間高居榜首，一時(shí)引發(fā)探討。

結(jié)合往期數(shù)據(jù)，在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，復(fù)星醫(yī)藥對(duì)外擔(dān)保金額占公司股東凈資產(chǎn)比例長(zhǎng)久保持在70%以上。根據(jù)證監(jiān)會(huì)披露的《上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)及上市公司對(duì)外擔(dān)保若干問(wèn)題的通知》中曾記載，“上市公司對(duì)外擔(dān)保總額不得超過(guò)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并會(huì)計(jì)報(bào)表凈資產(chǎn)的50%”。

進(jìn)入2025年復(fù)星醫(yī)藥擔(dān)保金額終于有所下滑，但仍未降到50%以下。

截至2025年3月3日，復(fù)星醫(yī)藥實(shí)際對(duì)外擔(dān)保金額達(dá)241.34億元，約占2023年12月31日集團(tuán)經(jīng)審計(jì)的歸屬于上市公司股東凈資產(chǎn)的52.83%

事實(shí)上，長(zhǎng)期依賴并購(gòu)式增長(zhǎng)，復(fù)星醫(yī)藥凈資產(chǎn)收益率在行業(yè)中處于較低水平。截至2024年9月末，復(fù)星醫(yī)藥的凈資產(chǎn)收益率僅為4.25%，在A股已上市的生物制藥企業(yè)市值TOP10中，復(fù)星醫(yī)藥的凈資產(chǎn)收益率排名第8位，相較中位數(shù)少了7.09個(gè)百分點(diǎn)。

誠(chéng)然，近些年復(fù)星醫(yī)藥開(kāi)始不斷釋放聚焦主業(yè)的信號(hào)，剝離劣質(zhì)資產(chǎn)，加速資金回流。據(jù)復(fù)星醫(yī)藥2024年中報(bào)透露，公司在上半年已完成處置及已簽約待收回的處置總額超20億元。

但是，復(fù)星醫(yī)藥的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依舊突出。

截至2024年9月末，復(fù)星醫(yī)藥賬上貨幣資金為135.08億元、交易性金融資產(chǎn)21.22，同期短期借款186.80億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債50.05億元，長(zhǎng)期借款96.30億元。

縮水與未知

2024年，郭廣昌再次強(qiáng)調(diào)：“復(fù)星以后就聚焦兩個(gè)主業(yè)，分別是生物醫(yī)藥和文旅，走上輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的道路?！?/p>

值得注意的是，作為兩大主業(yè)板塊中的核心資產(chǎn)，2024年復(fù)宏漢霖（02696. HK）、復(fù)星旅文（01992. HK）接連公告私有化提案。

其中，復(fù)星旅文僅了3個(gè)月的時(shí)間，便通過(guò)了私有化提案，并將于2025年3月19日正式完成私有化退市。相較之下，作為復(fù)星醫(yī)藥旗下核心創(chuàng)新藥研發(fā)平臺(tái)，復(fù)宏漢霖私有化退市計(jì)劃在歷時(shí)半年的等待后，最終因部分中小股東反對(duì)于2025年1月宣告流產(chǎn)。

根據(jù)彼時(shí)外界猜測(cè)，部分股東反對(duì)或是源于相較49.6港元的發(fā)行價(jià)，復(fù)星醫(yī)藥給出的24.6港元回購(gòu)價(jià)較低。

有趣的是，哪怕是924行情也難帶起的復(fù)宏漢霖股價(jià)，自私有化折戟后迎來(lái)猛增。截至3月11日收盤(pán)，復(fù)宏漢霖報(bào)收30港元/股，較私有化失敗公告當(dāng)日股價(jià)漲超75%。

雖然私有化計(jì)劃最終落空，但復(fù)星醫(yī)藥也向外界透露了一個(gè)訊息，即加碼創(chuàng)新藥。

據(jù)了解，復(fù)宏漢霖作為復(fù)星醫(yī)藥旗下核心創(chuàng)新藥研發(fā)平臺(tái)，旗下?lián)碛欣孜魡慰梗h利康）、曲妥珠單抗（漢曲優(yōu)）、阿達(dá)木單抗（漢達(dá)遠(yuǎn)）、貝伐珠單抗（漢貝泰）和斯魯利單抗（漢斯?fàn)睿?款上市產(chǎn)品。

在復(fù)星醫(yī)藥2023年年報(bào)中，“超10億元銷(xiāo)售額”大單品已被漢斯?fàn)?、漢曲優(yōu)、漢利康等創(chuàng)新藥所包攬，成為制藥板塊恢復(fù)增長(zhǎng)的新引擎。

2024年上半年，包括漢曲優(yōu)、漢利康、漢斯?fàn)钤趦?nèi)的抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)核心產(chǎn)品營(yíng)收同比增長(zhǎng)9.52%至40.51億元，成為制藥板塊中占比最高的藥品類(lèi)別。

除創(chuàng)新藥制藥板塊，醫(yī)療健康服務(wù)板塊也是主要發(fā)力方向。2024年上半年，該板塊是復(fù)星醫(yī)藥唯一呈正增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)板塊，同比增長(zhǎng)16.90%。

2024年2月，復(fù)星醫(yī)藥旗下醫(yī)療健康服務(wù)板塊子公司復(fù)星健康獲佛山禪城國(guó)資3億元戰(zhàn)略投資。根據(jù)復(fù)星健康與佛山禪西城投簽下的對(duì)賭協(xié)議，復(fù)星健康需在5年內(nèi)完成上市，若不能未能完成業(yè)績(jī)指標(biāo)或上市，公司會(huì)被要求回購(gòu)/出讓股權(quán)。

根據(jù)復(fù)星健康官網(wǎng)信息顯示，公司控參股及在管醫(yī)療機(jī)構(gòu)40余家，編制床位超12000張，全職醫(yī)生超5200名，累計(jì)獲得9家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院牌照。

截至目前，復(fù)星健康的IPO計(jì)劃沒(méi)有進(jìn)一步動(dòng)作，但尚未實(shí)現(xiàn)盈利為上市之路蒙上一層陰影。2023年及2024年前三季度，復(fù)星健康營(yíng)收凈利潤(rùn)分別為-1.45億元、-5987萬(wàn)元。

一面是私有化退市，一面又是分拆獨(dú)立上市，復(fù)星醫(yī)藥對(duì)于旗下子公司展現(xiàn)出了兩種態(tài)度。

頗為關(guān)鍵的是，2024年以來(lái)復(fù)星醫(yī)藥已有6名高管相繼出走，包括前執(zhí)行總裁梅璟萍、前副總裁袁寧、前副總裁張躍建、前非執(zhí)行董事姚方、前副總裁徐愛(ài)華、前執(zhí)行總裁李勝利。

在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵之際，管理層巨震，是否會(huì)對(duì)復(fù)星醫(yī)藥接下來(lái)戰(zhàn)略執(zhí)行的連續(xù)性造成影響，尚未可知。

但諸多發(fā)展不確定性，已讓市場(chǎng)信心嚴(yán)重動(dòng)搖。截至3月11日收盤(pán)，A股復(fù)星醫(yī)藥報(bào)收24.90元/股，總市值為665億元，股價(jià)較巔峰時(shí)期跌超70%，市值蒸發(fā)1400億元。

郭廣昌背后的“操盤(pán)手”，其個(gè)人財(cái)富也經(jīng)歷“過(guò)山車(chē)”。2024年《胡潤(rùn)全球富豪榜》顯示，郭廣昌的財(cái)富值為315億，對(duì)比歷史峰值2020年640億的身家已縮水過(guò)半。

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