作者：潘妍

出品：全球財(cái)說(shuō)

2024年下半年，白云山（600332. SH；00874. HK）持續(xù)籠罩在反腐風(fēng)暴的陰影下。

管理層的巨震，對(duì)業(yè)績(jī)的影響在所難免。近日，白云山交出了一份自2018年公司資產(chǎn)重組以來(lái)最差利潤(rùn)表，不僅是除2020年疫情外再一次的營(yíng)利雙降，且歸屬凈利潤(rùn)為7年中的最低水平。

2024年，白云山營(yíng)業(yè)收入同比下降0.69%至749.93億元，歸屬凈利同比下降30.09%至28.35億元。其中，對(duì)全年業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響主要源于第四季度，錄得首次單季度凈虧損，虧損額達(dá)3.23億元。

新官不背舊賬

對(duì)于2024年利潤(rùn)驟降，白云山主要?dú)w結(jié)為兩點(diǎn)，一是公司下屬企業(yè)因宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，導(dǎo)致利潤(rùn)減少；二是計(jì)提長(zhǎng)期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備。

2024年年報(bào)顯示，白云山共確認(rèn)資產(chǎn)減值損失額（信用減值+資產(chǎn)減值）累計(jì)達(dá)4.71億元，而上一年同期為8666.50萬(wàn)元。

其中，最大一部分來(lái)自長(zhǎng)期股權(quán)投資。2024年四季度，白云山對(duì)一心堂藥業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資計(jì)提3.86億元資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，這也是導(dǎo)致四季度虧損的主要原因。

據(jù)了解，這筆股權(quán)投資源于2017年白云山參與的一筆增發(fā)募資，公司斥資8億元入股一心堂。

從一心堂自身情況來(lái)看，自白云山入股后，公司營(yíng)收增速整體呈下滑趨勢(shì)，在2023年交出營(yíng)收、凈利雙雙下滑的成績(jī)后，2024年前三季度歸屬凈利潤(rùn)更是慘遭“腰斬”。同時(shí)，一心堂股價(jià)較白云山入股時(shí)跌超20%，故而白云山判斷對(duì)一心堂的長(zhǎng)期股權(quán)投資存在減值跡象。

需要注意的是，一心堂的影響還未完全出清，截至2024年12月末，白云山針對(duì)一心堂的長(zhǎng)期股權(quán)投資余額仍有4.02億元。

有分析認(rèn)為，之所以選擇這個(gè)時(shí)間點(diǎn)減值，不排除白云山在為“新掌門”提前排雷，以及做低業(yè)績(jī)給2025年的增長(zhǎng)創(chuàng)造條件。

從時(shí)間線來(lái)看，自原董事長(zhǎng)李楚源辭職后，白云山及控股公司廣藥集團(tuán)“一把手”之位遲遲懸而未決。期間，廣藥集團(tuán)、白云山均由副董事長(zhǎng)楊軍代行董事長(zhǎng)職責(zé)。

2024年11月，“新掌門”李小軍履新廣藥集團(tuán)黨委書(shū)記兼董事長(zhǎng)的職務(wù)，但彼時(shí)明面上并沒(méi)有“順手”接管白云山，直至2025年1月末，白云山才發(fā)布李小軍任職董事長(zhǎng)的公告。

李小軍的“空降”，其實(shí)別有深意。

歷史總是驚人的相似，在接手廣藥集團(tuán)這個(gè)爛攤子前，2022年李小軍曾“救火”因原董事長(zhǎng)陳萬(wàn)雄“落馬”的廣州公交集團(tuán)。2023年2月，擔(dān)任副董事長(zhǎng)的李小軍被提拔為廣州公交集團(tuán)董事長(zhǎng)。

此外，李小軍紀(jì)檢干部的職業(yè)背景，對(duì)于正處在反腐風(fēng)暴的廣藥集團(tuán)及白云山來(lái)說(shuō)，起到提振作用。

2024年下半年，白云山反腐風(fēng)波持續(xù)，多位高管先后辭職并陷入負(fù)面爭(zhēng)議，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)白云山高層穩(wěn)定性與業(yè)務(wù)發(fā)展的擔(dān)憂。

2024年7月，白云山突然發(fā)布公告稱，任職11年的李楚源因“個(gè)人原因”遞交辭職申請(qǐng)。業(yè)內(nèi)便有傳言稱，李楚源正在接受調(diào)查。2024年8月，李楚源因涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法被調(diào)查的消息正式被官方通報(bào)。

自此之后，白云山內(nèi)部隔三岔五就傳出有管理層被帶走問(wèn)話。其中，原董事張春波、原副總經(jīng)理黃海文相繼因“個(gè)人原因”遞交辭呈，據(jù)彼時(shí)報(bào)道，均是被有關(guān)部門帶走調(diào)查。

遠(yuǎn)不止如此，作為白云山“大健康”板塊中核心資產(chǎn)的子公司王老吉大健康，同樣出現(xiàn)多位高管先后辭職的現(xiàn)象。2024年9月，王老吉大健康原“二把手”常務(wù)副總經(jīng)理、投資董事長(zhǎng)趙敏被帶走調(diào)查。隨后，王老吉大健康原“一把手”翁少全被調(diào)往白云山子公司廣州百特任職。

這一系列動(dòng)蕩動(dòng)搖了投資者的信任根基，白云山A股股價(jià)開(kāi)始出現(xiàn)大跳水現(xiàn)象，直至2024年9月末跌破24元，到達(dá)階段性低點(diǎn)，隨后924行情中雖有回升至33.25元，但目前股價(jià)又跌回30元以下水平。

截至2024年3月21日收盤(pán)，白云山A股報(bào)收26.60元/股，總市值為410億元。

要知道，白云山早在2001年便登陸A股市場(chǎng)，與云南白藥、片仔癀并稱國(guó)內(nèi)中藥快消“三劍客”。時(shí)過(guò)境遷，如今云南白藥、片仔癀早就達(dá)成千億目標(biāo)，白云山頭頂上的“老字號(hào)”光環(huán)卻漸漸黯淡。

時(shí)不時(shí)會(huì)有投資者在論壇中唏噓：底子這么好的企業(yè)怎么就變成了這樣？

“老字號(hào)”掉隊(duì)，仿制藥被趕超

目前，白云山旗下經(jīng)營(yíng)包括大南藥、大健康、大商業(yè)、大醫(yī)療等多個(gè)業(yè)務(wù)板塊，范圍龐雜。

2024年，白云山大商業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入545.50億元，同比增長(zhǎng)3.39%，是營(yíng)收占比最高且唯一增長(zhǎng)的板塊。但毛利率僅為6.43%也暴露了量增利薄的特性，拖累公司整體盈利水平。

而白云山真正意義上的“現(xiàn)金奶牛”實(shí)為大南藥、大健康兩大業(yè)務(wù)板塊，合計(jì)營(yíng)收雖不到3成，但超40%的毛利率，為公司貢獻(xiàn)了絕大部分利潤(rùn)。

但大南藥、大健康板塊在2024年均出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，營(yíng)收分別同比減少10.40%、12.70%，毛利率分別同比下滑1.89個(gè)百分點(diǎn)、1.29個(gè)百分點(diǎn)。

以大南藥板塊來(lái)看，旗下藥品可分為中成藥和化學(xué)藥兩大類，其中中成藥品貢獻(xiàn)超6成收入。

作為中成藥龍頭企業(yè)，白云山的底氣來(lái)自于旗下12家中華老字號(hào)藥企，其中10家為百年老企。但手握眾多百年老字號(hào)的白云山，并沒(méi)有將一手好牌打出王炸。

雖擁有消渴丸、華佗再造丸等多種中成藥品，卻難像云南白藥、片仔癀打造出戰(zhàn)略大單品。反觀化學(xué)藥品類倒是做出了一個(gè)10億營(yíng)收規(guī)模的仿制藥“大單品”。

2022年，白云山旗下一款名為金戈（枸櫞酸西地那非片）的化學(xué)藥成為公司首個(gè)突破10億營(yíng)收額，此后公司遲遲未能打造出相同體量的明星單品。

據(jù)了解，金戈是中國(guó)首個(gè)面向抗ED（勃起功能障礙）的國(guó)產(chǎn)仿制品，其高達(dá)90%的毛利率水平，在白云山主要產(chǎn)品中賺錢能力排名第一。

但金戈目前的生存環(huán)境卻愈發(fā)不容樂(lè)觀。

以2024年數(shù)據(jù)來(lái)看，金戈?duì)I收同比減少19.81%至10.34億元，跌回兩年前水平，毛利率雖仍處在91.32%高位，但也出現(xiàn)了0.44個(gè)百分點(diǎn)下滑。

更直觀的來(lái)看，2024年金戈銷售量達(dá)8785.19萬(wàn)片，而2023年的銷量為1.01億片。同時(shí)，金戈庫(kù)存同比增長(zhǎng)49.78%至2420.11萬(wàn)片。

這背后的核心原因是，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手紛紛入局，市場(chǎng)被快速瓜分。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前中國(guó)已有20余家藥企獲得西地那非仿制藥批文，包括齊魯制藥、常山藥業(yè)、仁和藥業(yè)等龍頭企業(yè)。

其中，齊魯制藥的進(jìn)入絕對(duì)是一大重?fù)簟?020年8月，金戈從第三批國(guó)家藥品集采中出局，而齊魯制藥的偉哥產(chǎn)品則憑借2.08元/片的地板價(jià)成功中標(biāo)，價(jià)格只有金戈的5%，由此打響西地那非市場(chǎng)的價(jià)格之戰(zhàn)。

然而外敵當(dāng)前，白云山自家后院還起了火。

2021年，原本應(yīng)該并肩作戰(zhàn)的白云山科技和制藥總廠，居然因?yàn)榻鸶甑睦麧?rùn)分配問(wèn)題鬧上了法庭。雖目前雙方已經(jīng)撤訴，但利益分配上仍未達(dá)成一致，基于謹(jǐn)慎性原則，白云山還是在2024年對(duì)這部分收益進(jìn)行了計(jì)提，一定程度上影響了公司業(yè)績(jī)。

尤其是在白云山“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的發(fā)展策略下，逐漸讓資本市場(chǎng)對(duì)這家“老字號(hào)”信心開(kāi)始動(dòng)搖。

從研發(fā)上看，白云山研發(fā)費(fèi)用從未突破10億元，2024年已降至7.64億元。研發(fā)費(fèi)用率常年保持在1%左右，而同行頭部的中藥企業(yè)比如九芝堂、東阿阿膠、華潤(rùn)三九的研發(fā)費(fèi)用率是白云山的2倍，甚至更多。

形成鮮明對(duì)比的是，白云山在銷售費(fèi)用卻毫不吝嗇，其中僅廣告營(yíng)銷費(fèi)用一項(xiàng)便能花費(fèi)10億元左右。

王老吉困于涼茶

在資本市場(chǎng)未能攪動(dòng)起來(lái)的風(fēng)云，白云山卻因大健康板塊旗下王老吉與加多寶十多年的品牌官司，打得人盡皆知。

針尖對(duì)麥芒的斗爭(zhēng)下，雖最終以王老吉?jiǎng)僭V告終，但十余年商戰(zhàn)已將雙方折騰得精疲力盡，期間涼茶行業(yè)的黃金時(shí)代早已一去不返。

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院報(bào)告統(tǒng)計(jì)，自2012年中國(guó)涼茶市場(chǎng)增速達(dá)歷史峰值16.7%后，增速逐年放緩，2023年市場(chǎng)規(guī)模約550億元，預(yù)計(jì)未來(lái)五年復(fù)合增長(zhǎng)率僅6.8%。

從白云山附屬公司、王老吉品牌運(yùn)營(yíng)主體王老吉大健康近些年業(yè)績(jī)來(lái)看。2024年，王老吉大健康業(yè)績(jī)大幅下滑，營(yíng)收同比減少12.47%至87.64億元，凈利潤(rùn)同比減少24.38%至11.04億元。

回顧2019年，王老吉大健康營(yíng)收首次突破100億元，同比增長(zhǎng)8.79%至102.97億元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)62.26%至13.80億元，此后多年再未突破這一業(yè)績(jī)紀(jì)錄。

然而反觀加多寶的情況卻截然不同。此前，加多寶集團(tuán)總裁李春林在內(nèi)部年會(huì)上透露：2024年集團(tuán)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)超出預(yù)期，連續(xù)6年實(shí)現(xiàn)大幅盈利。

除去涼茶行業(yè)增速放緩，新茶飲和無(wú)糖飲料等細(xì)分市場(chǎng)的崛起帶來(lái)的沖擊或更大。

根據(jù)尼爾森IQ的報(bào)告，2024年飲料行業(yè)整體市場(chǎng)增速為7%左右，無(wú)糖茶、養(yǎng)生水、電解質(zhì)等品類增速較快。相比之下，涼茶市場(chǎng)已經(jīng)在平均線上下徘徊。

顯然，在這輪消費(fèi)升級(jí)浪潮中，王老吉不僅要抵御加多寶、和其正等同質(zhì)化競(jìng)品，更面臨東鵬特飲、元?dú)馍值榷嘣x手的追擊。

以同樣困于單一“大單品”的東鵬飲料為例，相繼推出電解質(zhì)水“補(bǔ)水啦”、咖啡飲料“東鵬大咖”、無(wú)糖茶飲料“鵬友上茶”、雞尾酒“VIVI雞尾酒”等多品類產(chǎn)品。其中，電解質(zhì)飲料“東鵬補(bǔ)水啦”已成為東鵬首個(gè)10億級(jí)新品類。

反觀王老吉，雖也拓展新產(chǎn)品線，相繼推出刺檸吉天然高維C飲料、荔小吉荔枝飲料、椰柔椰汁等一系列新品，但市場(chǎng)反饋平平。而拓新的過(guò)程，反倒讓部分投資者質(zhì)疑王老吉品牌存在過(guò)度多元化，認(rèn)為是在透支主品牌的影響力。

可見(jiàn)，白云山最近幾年動(dòng)力不足，原因是多方面的，旗下資產(chǎn)過(guò)于龐雜，內(nèi)部治理只是冰山一角，更多還是企業(yè)戰(zhàn)略定位上的搖擺不定以及創(chuàng)新性不足。

如大南藥板塊，長(zhǎng)期依賴仿制藥和中成藥，缺乏創(chuàng)新藥支撐。而大健康板塊，與王老吉涼茶緊密相關(guān)，是堅(jiān)固主品牌市場(chǎng)地位，還是花更多的資源去拓展新曲線，這都是白云山及新任掌舵者接下來(lái)需要考慮的問(wèn)題。

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