作者：蘇杭

出品：全球財說

“你沒事吧，你沒事吧，沒事就吃溜溜梅！”

2013年，楊冪拍攝的一則廣告已成為互聯網經典畫面，也讓溜溜梅得以在市場分散、品牌浩如煙海的梅類食品行業中突出重圍。

近日，“溜溜梅”背后的公司溜溜果園集團股份有限公司（以下簡稱“溜溜果園”）向港交所遞交上市申請，擬于港股主板上市，聯席保薦人為中信證券、國元國際。

近幾年，盡管收入和利潤都在增長，但溜溜果園的日子仍不算太好過，日益激烈的競爭，經銷渠道的下滑，以及對零食連鎖店越來越深的依賴，所帶來越來越低的毛利率……

并且，紅杉潛伏9年卻在IPO前退場，仍有對賭協議壓身的溜溜果園并不輕松。

梅食品行業競爭激烈，市場份額或有所下降

1999年，溜溜果園創始人楊帆成立安徽溜溜（現為溜溜果園全資子公司），并于2001年推出溜溜梅品牌梅干。

2013年，溜溜梅請來當紅女星楊冪代言，并在各大電視臺推出“你沒事吧”廣告片一炮打響知名度。

2019年，公司推出了梅凍產品，并逐漸成為增長中樞。同年6月，溜溜果園沖擊創業板但最終失敗。

在招股書中提及，目前溜溜果園已成為中國梅食品行業的頭部企業。根據弗若斯特沙利文的資料，于2021年至2024年，按零售額計，溜溜果園在青梅果類零食行業及西梅果類零食行業連續四年排名第一。

根據弗若斯特沙利文的資料，于2024年，溜溜果園在中國果類零食行業市場份額達4.9%。同時，中國梅產品行業市場份額達7.0%。

在中國果類零食行業市場中，占有率第二的公司市場份額為4.1%，溜溜果園的優勢也并不十分牢固。且2024年行業前五大公司市場份額合計僅約14.5%，行業較為分散，競爭激烈。

2022年-2024年（“報告期”），溜溜果園的營業收入分別為11.74億元、13.22億元、16.16億元；同期年內利潤及其他全面收益分別為6843.2萬元、9923.1萬元、1.48億元。

其中，包括青梅、李梅和楊梅的梅干零食收入分別為8.08億元、8.38億元、9.74億元，占總收入的比例分別為68.9%、63.4%、60.3%。

以2024年梅干零食來看，梅產品行業中果類零食2020年至2024年復合年增長率為15%，若復合年增長率與行業整體增速相近，則2020年收入應該約為5.55億元。

鑒于此前溜溜果園的創業板招股書中，2018年公司相關產品（包括青梅類及李梅類）收入已達到6.59億元。若排除2020年公司收入大幅下降的可能，則2020年-2024年溜溜果園的銷售收入整體增速實際上應該低于果類零食的市場規模增速，因此公司的市場份額在此期間或有所減少。

搭上連鎖零食店增收不增利，經銷渠道出現萎縮

2022年至2024年，溜溜果園的毛利率分別為38.6%、40.1%、36.0%。

其中，梅干零食的毛利率分別為39.6%、37.7%、32.1%，逐年降低。因此盡管收入顯著提高，相關業務毛利卻逐年降低，分別為3.21億元、3.16億元、3.13億元。

一方面，原材料價格的不斷上漲使溜溜果園的經營成本承壓。從2020年到2024年，中國青梅價格從每噸人民幣2400元上升至每噸人民幣2600元，復合年增長率為2.0%；中國白糖價格從每噸人民幣5500元上升至每噸人民幣6500元，復合年增長率為4.4%。

另一方面，公司梅干零食產品的單價不斷降低，報告期各期每千克平均售價分別為39.4元、38.7元、35.2元。

除了梅干，2024年，溜溜果園的梅凍產品單價也大幅下滑，從2022年、2023年的每千克27.2元、25.8元驟降至18.6元。

這一切還要歸結于溜溜果園銷售渠道的變化。

此前，溜溜果園的銷售主要以經銷模式為主。2016年-2018年，經銷模式的銷售收入占其主營業務收入比分別為93.99%、88.72%和86.44%。

2022年-2024年，向經銷商銷售的產品收入分別為8.74億元、8.82億元、6.59億元，占總收入的比例分別為74.5%、66.7%及40.8%。

同期，截至2022年、2023年及2024年末，溜溜果園分別擁有1200名、1398名及1396名經銷商，2024年未見顯著減少，因此顯而易見每家經銷商平均采購額2024年產生了大幅下降。

同時，2024年終止的經銷商數量顯著高于往年，為283家。新加盟的經銷商數量則低于往年，最終經銷商數量凈減少，溜溜果園的經銷商渠道萎縮之勢盡顯。

但招股書顯示，報告期內溜溜果園來自零售商渠道的收入大幅增長，各期分別為1.52億元、3.05億元、8.18億元。

且來自前五大客戶的收入占比也大幅上漲，各年分別為12.7%、14.2%及33.1%，其中來自最大客戶的收入分別占各年度總收入的4.6%、3.4%及14.1%。

個中原因為何？這就不得不提到近幾年興起的零食店。

溜溜果園的線下零售商主要包括零食店、超市、連鎖便利店和會員制商店。

過去，溜溜果園前五大客戶以超市為主，直至2023年兩家連鎖零食店客戶F（或為鳴鳴很忙，旗下擁有“零食很忙”“趙一鳴零食”兩大品牌）及客戶G（或為“好想來”母公司萬辰集團（300972. SZ））分別成為其第二、第三大客戶，并于次年分別成為第一、第二大客戶。

上述兩家公司2024年一舉貢獻了溜溜果園約四分之一的收入，當年的第三、第五大客戶也均為連鎖零食店。

不過，零食店等帶來收入增長，同時也壓縮了利潤空間，招股書顯示，零售商渠道的毛利率報告期內分別為48.2%、43.1%、36.3%。

由于溜溜果園要求經銷商先付款后發貨，但通常給予零售商客戶一個月的信貸期，且主要零售商客戶可延長至30天至60天，溜溜果園的賬期也被大幅拉長。

2022年-2024年各年末，公司貿易應收款項及應收票據分別為7854.1萬元、8052.6萬元、1.63億元，分別占流動資產的12.44%、11.86%、17.40%。同期，貿易應收款項及應收票據周轉天數分別為22.6天、23.4天及28.9天。

尚且不論備受爭議的零食店能否始終保持狂飆突進的增長態勢，僅從溜溜果園對大客戶的依賴程度日益加深這一點來看，便難稱是良好的發展勢頭。

紅杉提前退場，兩基金突擊入股估值縮水

自2015年以來，溜溜果園共進行了4輪融資。

2015年6月，北京紅杉給出了溜溜果園9億元的估值，以1.35億元認購公司新增注冊資本1058.8235元，占增資后總注冊資本的15.00%。

2016年4月，公司進行股份制改革。同年，獨立第三方李青以1.03億元的代價認購371.5170萬股股份，約占公司股權的5.00%，公司估值漲至約20.53億元。

2019年至2021年，溜溜果園的C輪融資吸引了深圳君榮、諾享瑾鴻、諾享東辰三家機構。深圳君榮以1.19億元收購李青持有的全部5.00%股份；諾享瑾鴻以2880萬元的對價從楊帆手中收購1.18%股份；諾享東辰以4399.1857萬元的對價認購136.1977萬股股份，約占公司增資后股權的1.80%。溜溜果園估值達約24.44億元。

2024年6月25日，溜溜果園以減資方式回購北京紅杉持有的全部股份。

此外，溜溜果園在招股書中提及，2024年11月公司購回已發行予投資者的股份的付款為1.35億元，2025年1月結清余下代價1.26億元。

2024年12月，華安基金、興農基金分別出資4000萬元及3500萬元認購公司新增股份，分別占到增資后的1.80%、1.57%，而7500萬元并不足以支付北京紅杉的回購款。

并且，此輪融資后溜溜果園的估值約22.22億元，較前次有所縮水。突擊入股的華安基金、興農基金的增資協議中也約定了回購條款。

招股書顯示，倘發生若干或有事件（包括公司未于2025年12月31日前完成合資格首次公開發售），投資者可選擇要求公司贖回其投資。贖回價格為按投資方各自持股比例計算之投資本金，加上按每年6%之單利計算之利息，并扣除已向投資方支付之累計投資收益或分派之股息。

溜溜果元的現金流也始終趨緊。報告期各期末，溜溜果園的現金及現金等價物分別為7445.1萬元、6739.2萬元、7804.7萬元。其中，報告期各期經營活動所得現金流量凈額分別為2.02億元、1.27億元、8437.4萬元。

這也與存貨等問題息息相關，由于需要根據銷量預期提前浸漬、調味梅子，從而形成大量存貨，報告期各期末存貨總計分別高達3.63億元、4.26億元、5.24億元，加之前文所述應收賬款及票據增加等原因，導致溜溜果元現金流持續吃緊。

于是，可以看到溜溜果園的計息銀行借款從2023年的1.80億元再猛增至2024年的3.21億元。

市場競爭激烈、毛利率下滑、現金流趨緊、對賭協議等等一切，溜溜果園上市之迫切也可想而知。

此次發行，溜溜果園計劃將募集資金用于擴大梅干零食、梅凍及產品配料的產能；提升品牌知名度、擴大銷售網絡及開拓國際市場；招聘研發人員及推進研發計劃；運營資金及一般公司用途，具體金額暫未披露。

不過值得注意的是，截至2024年溜溜果園的各產品產能利用率均未滿轉，梅干零食、梅凍、西梅產品及其他產品產能利用率分別為85.2%、79.8%、86.0%及78.3%，結合存貨高企，產能消化問題后續值得關注。

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