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1月10日，由《節點財經》主辦的“2025節點增長大會”在北京舉行。全國工商聯第十三屆常委、全聯并購公會會長、尚融資本創始及管理合伙人尉立東受邀出席本次大會，并分享了當下我國的并購市場現狀，以及S基金（Secondary Fund）對推動企業增長的最新思考和實踐。

以下為演講金句：

演講金句

01?中國并購重組進入了新的時代，耐心資本從2024年4月份開始中央政治局工作會議提出來，到7月份三中全會把長期資本、耐心資本正式作為國家的戰略。

02對于創投基金可以適當提高政府出資比例，根據產業類型、階段、分布特點設置不同的管理要求，進行合理統籌安排。

03政府投資引導基金面臨很大的挑戰，2015-2018年設立的這批產品，無論是5 + 2或者7 + 3都到了退出的時代。

04政府引導基金退出問題需要引起各方關注，被投企業可能面臨踩踏式回購潮。

05?國辦1號文件突出政府引導和政策定位，做好分級管理，差異性管理，同時堅持市場化、專業化和法治化原則。

06國辦1號文件明確了基金定位，要加快培育發展新質生產力，優化基金功能，支持提升傳統產業，培育壯大新興產業，布局未來產業。

07各地政府從2021年開始，在北京、上海、深圳、江蘇、浙江都對支持設立S基金，加大S基金投資布局做了明確的規定。

08宏觀規劃要發揮作用，需明確基金定位，鼓勵創投基金，打造耐心資本，發揮其跨周期、逆周期調節作用。

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以下為尉立東演講實錄（有刪減）：

我來自于全國工商聯并購公會，并購公會是全國工商聯直屬的唯一金融屬性商協會。針對近期發布的國辦政府投資基金“25條”，跟大家分享一下，怎樣共同迎接新的并購發展時代。

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01 政府引導基金的現狀與挑戰

當前，中國并購重組進入了新的時代。

大家都在談耐心資本。耐心資本這一概念在2024年4月召開的中共中央政治局會議上被提出，會議指出要“積極發展風險投資，壯大耐心資本”。7月黨的二十屆三中全會把長期資本、耐心資本正式作為國家戰略，再到"926"中央政治局工作會議以后出臺一系列新的政策得到了市場的廣泛響應。? ?

12月16日，國務院常務會又一次聚焦了政府引導基金。今年國辦1號文25條措施，也是關于政府引導基金高質量發展的指導意見。

為什么國辦要出臺這個文件？第一，政府投資引導基金面臨很大的挑戰。

到去年8月末統計中國私募基金存續5萬支，整體規模近14萬億，其中政府引導基金大概是2086只，目標規模12萬億，實際認繳7萬億，主要集中在2015-2018年這幾年量化寬松的時代。這批產品，無論是5+2或者7+3都到了退出的時代。

再看數據，這些引導基金當中以國資LP為主。政府引導基金及政府出資平臺認繳筆數只有7.5%，認繳金額占46%。產業資本包括上市公司和非上市公司占26.7%，前兩項政府引導基金占所有出資的66%以上。真正個人和家族財富基金盡管數量很多占比73%，但是金額上只占10%。

從整個結構而言，真正已經實現了二八和倒二八的比例，政府引導基金是20%的戶數，但是占80%的金額。

按照國際經驗，在全球范圍內，IPO并非是基金主要的退出模式，基金投資以并購退出為主，大概占80%，基金份額交易轉讓大概占20%。真正IPO退出的不到5%。在中國，近年來，IPO退出2023年占54%。這是很多基金包括政府引導基金有對賭、退出的現狀。

我們來分析近年IPO數據，在2020年、2021年峰值的時候，中國境內外上市企業大概是五六百家，去年上半年一共82家，到去年年底按照WIND統計是兩百零幾家。對應到一年上市200家、現在發的5萬只產品、14萬億底層基數來講，整體退出情況大家可想而知。

這幾年IPO退出很難，那么并購退出情況怎樣？數據顯示，2021年開始在整體資本市場放緩趨冷的環境下，并購也在放緩呈現下降態勢。所以當前政府引導基金面臨的形勢，如果處理不好會變成踩踏式的回購熱，有可能比現在房地產遇到的問題還難。因為這些可能的風險最終會引導到金融機構。? ?

所以，我們分析今年1號文件出給了政府引導基金，就是希望破解發展中面臨的基金退出難等問題。因為如果處理不好，可能會變成對頭部企業踩踏式的風險波及。

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02 國辦25條的政策方向與應對措施

國辦1號文向市場釋放了積極信號，對發展中的痛點問題給出了正反饋，為我們指明了方向：第一，突出政府引導和政策定位；第二，做好分級管理，差異性管理，同時也堅持了市場化、專業化和法治化原則。

我們談日本失去的30年，其實日本從二戰之后到1990年經歷40多年的高速增長。我們從改革開放以后也是40年的高速增長，因此面臨的問題可能和日本當年很相似。

如果要破解這一問題，我們需要有一個整體的政府引導基金宏觀規劃，那么宏觀規劃怎么發揮作用？

1號文件首先明確了基金定位，定位就是要加快培育發展新質生產力，同時強調優化基金的功能，重點要推動傳統產業升級，培育壯大新興產業，布局未來產業，在優化基金功能作用的同時，鼓勵創投基金，打造耐心資本。

目前創投行業處于下行收縮周期，發揮政府投資基金跨周期和逆周期調節作用，十分必要。在經濟轉型期，在需要長期布局領域，采取接續投資方式，有利于避免因為強制退出等措施對企業和產業帶來的負面影響。哪些屬于需要長期部門領域，有必要進一步明確，這也是我們重點關注的。

回頭看這些政府引導基金規模，3A級以上的城投平臺大概不到400家，其中省級與地市級占比是81%，2A級以上大概是2000家平臺，其中區縣級占比62%?？梢哉f，政府引導基金的架構基本3A級以上都在省級和市級的平臺上。

下一步，我們希望通過差異化分級管理，來合理統籌政府引導基金的規劃。過往很多政府出資設立基金并沒有經過充分評估論證，這方面以后會加強管理。未來縣級政府設立基金將嚴格控制，把財政的事權從縣級上收到化債壓力比較小的省市級平臺，這是大家未來會比較關注的。相信以往政府投資基金遍地開花的局面將得到有效控制。? ?

當然，對于財力比較好，具有資源稟賦的縣級可以發起設立基金，但是審批權限要提級上報。這主要看未來的趨勢。

針對當前基金在退出過程中存在的“退出渠道有限、退出機制不健全”等難點、堵點問題，文件明確提出鼓勵S基金和并購基金發展。有了政策大力賦能和支持，我們將進行積極探索和實踐。

S基金即股權市場的份額二級轉讓基金，這在國際上有比較成熟的經驗。因為就基金生命周期來講，基本上基金DPI，即投入資本分紅率，前期都是為負的，DPI能夠轉正需要6-8年。但由于我國基金還處于發展初期階段，很多產品都設置在1+2，就是還沒有達到DPI，本金沒有完全回收的時候，基金已經到期了，沒有給大家真正發展和培育的時間。

這次1號文件提出"接續投資"的概念，市場很關注下一步政府怎么引導接續投資。

按照國際經驗，也是從市場化專業化角度，S基金平均內部收益率（IRR）也是高于直投基金，特別是2019年以來成立的新的基金。統計數據表明，S基金的業績平均表現好于一般的私募基金。S基金的平均IRR 高于直投基金。

受行業和經濟周期推動，國內S基金市場蓄勢待發，大有可為。從政策支持和各地實踐情況來看，北京、上海、深圳、江蘇、浙江等省市都對支持設立S基金、加大S基金投資布局進行了明確規定，特別是去年年底深圳市發布“并購14條”。同時，對S基金的政策支持也形成了一個生態，形成了技術產權轉讓+股權投資對接+退出全鏈條的整體服務體系。

現在看，主要經濟大省在這方面試點工作都已經開展起來了。特別是上海市國資委聯合上海市委金融辦共同印發了《市國資委監管企業私募股權投資基金考核評價及盡職免責試行辦法》，這對未來化解基金風險提供了參考和借鑒。? ?

可以說，發展S基金釋放流動性，化解退出僵局，激活現有資本。政策支持方面，建立基金的長期考核機制，簡化國有基金轉讓程序；鼓勵養老金、保險資金等長期資金通過專業機構參與S基金領域，拓寬S基金的資金來源渠道；設立國家級S基金的引導基金，支持市場化運作的S基金擴大規模，助推創投企業和科技型企業健康發展。同時，應采取市場化投資、估值、配置的管理運營方式，并加強政府與專業機構聯動，在產品設計上滿足不同類型基金退出的需求，滿足不同投資人收益率要求。

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03 全聯并購公會的實踐與未來展望

當前，全聯并購公會在和江蘇、安徽、重慶等省市工商聯正在做S基金合作的試點，大概初步擬定了四類合作方式：

第一，基金份額方式。

第二，股權融資模式。

第三，市場化股權交易模式。

第四，引導型S基金模式。

未來，全聯并購公會愿意充分發揮并購公會金融服務功能和專家智庫作用，助力推動國辦1號文落地，繼續和各省工商聯合作，配合地方政府做接續投資份額的試點。

全聯并購公會是2004年經全國工商聯批準成立、2012年經民政部登記注冊的非營利性民間行業協會。公會現擁有230余家理事會員和4000余名聯系會員。建立了并購法律、并購基金、國際、數字經濟以及信用管理、金融文化等21個專業委員會。

公會與山東、四川、海南、廣西、福建、云南、黑龍江和北京、廈門、東營等省市的金融局或工商聯簽署協議，在民企紓困、成立基金等方面進行深入合作。公會與深圳市探索并購服務新模式，成立深圳市福田區全聯并購服務中心，召開資本市場首輪新質生產力并購重組案例交流會，服務深港前沿金融并購工作取得豐碩成果。? ?

2024年9月，李強總理主持召開國務院常務會議，研究促進創業投資發展的舉措。國常會召開前夕，國家發改委在征求意見過程中，由財金司負責同志帶隊9月5日赴公會調研，公會建議等市場的聲音在國常會相關舉措中被采納。公會主辦資本市場首輪并購重組案例交流會，向全國工商聯和證監部門提報《關于著力推動資本市場并購重組工作有序開展的情況報告》，得到相關部門的采納和重視。

下一步，并購公會希望在全國工商聯的指導支持下，可對接國家部委資源，助力推動整個S基金、耐心資本的發展，為S基金行業發展的頂層設計建言獻策；同時，依托公會眾多行業背景的頂尖機構會員，將S基金產品的復雜性降低，標準化可量化程度提高。同時，并購公會將發起成立S基金行業委員會，匯集專業投資機構、金融機構、中介機構等各類主體，加強和各類型、各區域、各政府引導基金對接，打造S基金的完整生態鏈；構建S基金服務平臺，制定S基金的盡調和估值體系標準。

最后感謝節點財經的邀約，也歡迎各位領導嘉賓、金融機構專家和企業家朋友們，加入聯系并購公會，我們共同推動S基金的健康快速發展，推動耐心資本的落地和落實。謝謝大家！