文丨埃里克·諾蘭德 編輯丨吳海珊

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當前信用利差已處于歷史罕見低位。截至2月底，彭博高收益?zhèn)笖?shù)對美國國債的期權調整利差為2.56%，這一水平在歷史上僅出現(xiàn)過寥寥數(shù)次，2007年5月全球金融危機爆發(fā)前夕，2021年7月曾短暫觸及，以及自2024年11月以來不時出現(xiàn)（圖1）。在20世紀90年代末，即2000年代初互聯(lián)網(wǎng)泡沫引發(fā)經濟衰退之前，利差也曾接近但還未收窄到當前水平。

圖1：高收益?zhèn)顑H在極少數(shù)時期收窄至如此水平

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對投資者而言，利差收窄意味著潛在回報可能不對稱，即下行風險大于上行空間。假設利差維持不變，高收益?zhèn)顿Y者的回報率為美國國債收益率加上2.56%的溢價。除非信用利差進一步收窄至史無前例的水平，否則高收益?zhèn)顿Y者很難實現(xiàn)超越美國國債收益率2.5%以上的年化回報。反之，一旦利差擴大，高收益?zhèn)谋憩F(xiàn)可能會顯著遜于美國國債。事實上，在歷次經濟衰退期間，利差曾經擴大至10%-18%區(qū)間，導致13%到35%不等的顯著回撤。

是什么導致當前信用利差如此狹窄？又有哪些因素可能致其擴大？一種解釋是，美國經歷了一段名義GDP極速增長的特殊時期。經通脹調整后的實際GDP廣受關注，而極少有人關注名義GDP。

名義GDP之所以成為理解信用利差的關鍵指標，是因為它反映了經濟體系中可用于償還公共和私人債務的現(xiàn)金存量。名義GDP增速加快意味著可用于支付債券息票和本金的現(xiàn)金更為充裕。

在后疫情時代，美國經濟不僅實現(xiàn)了強勁的實際增長，還經歷了異常高企的通脹，通脹率在2022年一度高達9%以上，目前仍維持在3%左右。通貨膨脹加重了消費者的生活負擔。然而對債務人而言，通貨膨脹，至少在短期內可能是有益的，因為通脹是一種違約，無論公共還是私營部門，所有借款人都可以用貶值后的貨幣來償還原有債務。當名義GDP快速增長時，用于償債的資金供應充足。

但是，一旦名義GDP增速放緩，利差可能會大幅擴大。例如，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂引發(fā)的經濟衰退期間，美國名義GDP增速從5%-7%放緩至2%-2.5%。這足以推動彭博高收益?zhèn)鄬τ诿绹鴩鴤钠跈嗾{整利差從1990年代末的不足3%飆升至2002年的約10%。

全球金融危機期間的情況則更為嚴峻。名義GDP增速從2003年至2006年間的5%-7%驟降至2009年的-3%，高收益?zhèn)铍S之飆升，較美國國債高出18%，即使美國國債價格大幅上漲，仍導致高收益?zhèn)顿Y者遭受了高達35%的損失。類似的，在疫情初期，名義GDP同比一度收縮7%，同時利差大幅走闊。

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GDP與信用利差：孰因孰果？

由于名義GDP數(shù)據(jù)僅在季度結束后才會公布，這可能給投資者的決策帶來挑戰(zhàn)。此外，信貸產品投資者通常會略微提前預判實際GDP和名義GDP的變化趨勢。信用利差擴大實際上可能會引發(fā)經濟下行，因為這會使企業(yè)融資渠道受阻，進而迫使其通過推遲投資、削減開支和裁員等方式來應對不斷惡化的財務狀況。從這一角度來看，當前信用利差的收窄態(tài)勢可能預示著未來數(shù)月將保持穩(wěn)定的經濟增長。

如需更高頻地跟蹤名義GDP走勢，投資者可以關注每月發(fā)布的美國就業(yè)報告。通常，市場關注的是該報告的各項構成指標，如非農就業(yè)數(shù)據(jù)環(huán)比變動、平均小時收入同比變動以及總工作時數(shù)。然而，從概念上講，將這些指標統(tǒng)一轉換為同比百分比變化，并將其串聯(lián)起來計算總勞動收入更具分析意義。如果就業(yè)人數(shù)下滑、薪資增速放緩或工時減少等任何組合因素導致總勞動收入增速跌破當前5%的水平，則可能預示著信用利差即將擴大。

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其他類型貸款的違約情況

例如，在全球金融危機爆發(fā)前，信用卡和汽車貸款的違約率早已開始攀升，遠早于信用利差最終擴大的時點。當前，美國信用卡90天以上逾期率已攀升至2011年以來的最高水平，汽車貸款90天以上逾期率也創(chuàng)下2010年以來的新高。這種現(xiàn)象可能預示著消費支出即將放緩，繼而導致名義GDP增速下滑，并最終引發(fā)高收益?zhèn)顢U大（圖2和圖3）。事實上，美國1月份零售銷售額較市場共識預期低約1%，表現(xiàn)令人意外。

圖2：信用卡逾期率呈現(xiàn)飆升態(tài)勢，是否預示信用利差即將擴大？

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圖3：汽車貸款逾期率已達15年來最高水平

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盡管如此，家庭方面的各項指標并非都令人擔憂。盡管自2021年底以來，抵押貸款逾期率持續(xù)小幅攀升，但依然處于極低水平。商業(yè)貸款（主要面向個體經營者）的違約率同樣保持在低位，近幾個季度僅出現(xiàn)小幅上升。

最后，還需要關注快速演變的公共政策環(huán)境。隨著經濟正在適應聯(lián)邦支出的變化、就業(yè)水平的調整及關稅政策的影響，投資者在管理投資組合風險時需要密切跟蹤就業(yè)、消費支出和貸款違約等關鍵指標。

顯然，彭博美國公司高收益高流動性指數(shù)期貨、彭博美國公司高收益?zhèn)闷趯_指數(shù)期貨及其投資級對應產品的推出，為投資者提供了一種通過交易所交易和中央清算機制來管理行業(yè)風險敞口的工具。鑒于這些工具可能呈現(xiàn)非對稱回報特征，額外的對沖機制無疑將受到市場歡迎。

（作者系芝商所董事總經理兼首席經濟學家。文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表本刊立場。）