文丨塞思·卡拉曼 編輯丨林偉萍

編者按

《證券分析》被譽為投資者的圣經，自1934年出版以來，90多年仍暢銷不衰，是價值投資的經典之作。

近日，湛廬出版社推出證券分析（全新升級版），第7版原汁原味地保留了格雷厄姆極為喜歡、巴菲特極為珍愛的第2版全部內容，同時增加了包括伯克希爾·哈撒韋公司首席投資官托德·庫姆斯等在內的15位華爾街投資大師的導讀。

新版本還特別邀請到了Baupost集團首席執行官兼投資組合經理、投資經典《安全邊際》作者塞思·卡拉曼擔綱主編并撰寫全新序言。他在序言中介紹，第7版是在第6版的基礎上進行了擴展，回顧了市場、當前經濟背景和商業環境變化，以及投資管理和證券分析領域的最新發展。

“在提煉多年市場變化時，我們努力將現實和永恒的投資智慧區別開，剔除那些短暫、多變和虛幻的因素。盡管市場在過去的90年中經歷了巨大的變化，書中的歷史案例也顯露出它們的年代久遠，但在這本書中，你將看到《證券分析》許多核心的價值投資原則在今天仍然適用，甚至比以往更具價值。”

正如卡拉曼所言，投資的真正秘訣在于“投資沒有秘訣”。

價值投資的每一個重要方面，早已公之于眾。信奉價值投資的投資者唯一要做的就是堅持價值投資哲學，跟隨時間的腳步，慢慢變富。

以下為我們經授權摘錄的卡拉曼為本書所撰寫的序言《本杰明·格雷厄姆和戴維·多德的永恒智慧》中部分文字，以饗讀者。

價值投資的核心：以50美分購買1美元

無論在格雷厄姆和多德的時代還是如今的時代，價值投資都是以低于實際價值的價格購買證券或資產，也就是眾所周知的“以50美分購買1美元”。

價值投資者可以通過兩種方式獲利：一是基礎業務產生的現金流，二是當市場深入認識到內在價值并對證券重新定價時產生的資金收益。

他們還受益于逢低買入所帶來的重要安全邊際。安全邊際為決策錯誤、數據不精確、壞運氣或經濟和股市變化預留了空間，在一定程度上保護了投資者在下行期受損。雖然有些人可能錯誤地認為價值投資是識別統計低價證券的刻板工具，但它實際上是一種綜合投資哲學，基于深入的基本面分析，追求長期投資結果，抵制從眾心理，并限制風險。

識別和買入低價證券是價值投資者的最佳選擇。但是，在哪個價格點上才能買入或繼續持有，這是一個藝術問題，而不是科學問題，需要主觀判斷。價值投資者必須設定買入和賣出的價格目標，然后根據當前所有可用的信息定期調整。

價值投資者應該計劃在證券回歸其內在價值時完全退出，持有估值過高的證券并希望它們進一步升值，這是投機者的游戲。

事實上，價值投資者通常應該在價格比他們對證券內在價值的評估低10%～20%時開始賣出，確切的折扣率基于證券的流動性、價值實現催化劑的可能性、管理層的質量、企業使用的杠桿程度，以及他們對自己的分析假設的信心。

一方面，雖然過早退出投資和沒有獲得全部可能的收益可能令人沮喪，但這遠不如在為時已晚之后才試圖退出那么痛苦。對一項投資進行往返交易（在價格上漲時未能賣出，結果眼睜睜看著價格回落下來），會讓投資者在感到沮喪和不安的同時，承受經濟上的高昂代價。

另一方面，紀律性的賣出可以為你提供清空頭寸的機會，然后可能以更具優勢的價格 重新投資于你已經熟悉的公司。

有人認為，價值投資應該結合逆向思維和深入分析，深入研究企業的基本面，這樣才能在評估市場信息時具有獨特的視角，不隨大流。擁有獨立于市場共識的觀點是必不可少的。在股票市場中，如果一家企業的好消息已經被投資者預期到了，就對價值投資者沒有幫助。

廣泛搜索機會 深入挖掘價值

金融市場效率低下的原因是什么？

身為人類，投資者在興奮或恐慌時，有時會情緒化地買入或賣出。他們會定期改變決策，不是根據投資基本面，而是根據自身凈資產大幅增加或減少的表現。看到同行一直獲利，他們不想錯過。他們可能被市場的勢頭哄騙而自滿，甚至采取冒險行為。對于他們來說，保持一種目前已導致損失的逆向投資觀點很難。他們也可能會對意外事件表現出過度反應，特別是季度收益未達預期或信用評級意外下調。他們可能不知道如何應對快速的企業變化、復雜性或高度不確定性帶來的挑戰。

投資者需要始終抵制一種傾向：對價格上漲的投資過于熱情，卻對價格下跌的投資進行拋售。

證券價格偏離內在價值的原因有很多。原因之一是投資者可能對現實有非常不同的看法：有些人是不可救藥的樂觀主義者，另一些人則是悲觀主義者。有些人不管任何情況都無腦支持自己持有的股票，沉迷于自己對某項投資的預期和信念。投資者的投資期限不同，對未來的期望也不同……

那么，價值投資者如何利用所有這些導致市場效率低下和非經濟行為的因素，而不是受限于它們呢？

在我的公司 Baupost集團，我們積極并有意地尋求創造一種文化，致力于將非理性或有偏見行為的風險降到最低。我們開展團隊合作，定期將新信息和新觀點納入我們的分析，并冷靜地辯論我們的決策。我們還努力確保自己不受制度性約束的限制。對于我們認為最有可能估值不當的證券和資產，我們予以調查、分析和跟蹤，以從中尋找機會。

這些機會通常存在于傳統投資領域忽視的市場部分，包括新近陷入困境或被降級的債務工具；正在經歷快速變革的公司，如合并、重大資產出售和分拆，以及涉及高度不確定性的情況，如那些面臨重大訴訟的公司或資產。

我們經常從一個有趣的情況中抽絲剝繭，尋找其他的投資線索，或者基于過去投資成功的案例創建投資模式。我們翻閱價格“新低”名單，知道不受歡迎的證券可能意味著一個有吸引力的廉價資產。

我們廣泛地搜索潛在的機會，然后深入挖掘，去驗證每種情況確實被市場低估了。我們即使在買入之后，也會持續挖掘它的內在價值。

價值投資者要成為優秀的商業分析師

多年來，在尋找投資機會的過程中，對企業和證券的財務分析變得越來越復雜。即使是當年具備最強分析能力的證券大師本杰明·格雷厄姆，在今天也可能無法如魚得水。

現在，華爾街的任何人都可以建立任何企業的詳細財務模型，因為他們敲敲鍵盤就可以調出大量數據，幾乎不用花費什么成本。但是，由于這些信息現在對每個人來說都很容易獲得，所以并不具備明顯的優勢。真正的優勢在于，投資者是否擁有較強的分析能力或洞察力，能夠得出更正確的結論。

格雷厄姆和多德承認，他們無法預見到將席卷投資世界的眾多變化，特別是通常具有復合效應的技術進步將引發更快速的變化。如今，加速的技術變革及其可能造成的破壞是投資領域的常規特征。蓬勃發展的風險投資行業促進了新企業的大量涌現，加劇了大多數行業的激烈競爭。此外，企業并購的穩步發展必將在很短的時間內，實質性地改變甚至徹底改變大量企業。

投資者需要的投資方法，要具有恒定的原則，可以靈活應用于實踐。這樣，投資者就能夠應對變化，評估企業面臨的挑戰，以及夯實企業快速增長的基礎。在一個時代成功的企業可能在另一個時代不再成功，這不是因為方法不可靠，而是因為環境發生了根本性變化，偏好發生了變化，或者競爭對手已經迎頭趕上，甚至處于領先位置。

格雷厄姆時代的世界是模擬的，而今天的世界幾乎完全是數字化的。如今，企業銷售的產品和使用的技術是格雷厄姆與多德無法想象的。許多企業享有先發優勢、快速且前所未有的可擴展性、巨大的護城河、低或零邊際生產成本，以及使企業規模越大越有利可圖的網絡效應。

《證券分析》當然沒有提供如何評估軟件開發商、互聯網搜索引擎或智能手機制造商的例子，但其分析工具將有助于評估幾乎任何企業，評估其有價證券的價值，并確定安全邊際是否存在。如今，可預測性、持久性、增長、商業策略、流動性和風險的問題已經跨越了企業、市場、國家和時間。

在過去的1/4個世紀中，互聯網催生了大量企業，這些企業在之前是不可想象的，其中包括世界上最優秀的企業。一個例子是谷歌（現在的Alphabet），它收集和分析大量且不斷增長的數據，在提供越來越精準的廣告方面具備不可逾越的優勢。這種能力使它能夠完全顛覆傳統的廣告業務，建立起越來越深的護城河。

由于互聯網和風險投資的蓬勃發展，現在的企業家可以構想一個從未存在過的企業或甚至一個行業，并且籌集風險投資，在幾乎沒有成本的情況下使初創企業呈指數級增長，而且如果執行成功，他們就可以創造一個新的市場領導者。

這場革命來得如此之快，以至于價值投資者發現自己面臨陌生的困境：許多看似便宜的股票，如果基于歷史現金流的延續進行評估，其實根本就不便宜。

許多這樣的企業與格雷厄姆時代面臨暫時低迷的健全企業并不相似。相反，它們因技術創新的沖擊而瀕臨破產，這些創新在摧毀它們現有業務的同時，孕育了驚人的新企業，搶走了前者的市場。

“技術”這個詞在《證券分析》前 4 版的索引中找不到，而如今顯然已經成為理解和開展業務分析的主要力量。簡而言之，公司開發和市場技術，探索如何利用技術來改善運營，或者擔心技術會超越自己。如今，技術幾乎在每個領域都是不可忽視的因素。技術引發了大量的變革，這意味著如今一家企業的現金流可能告訴你它的未來前景。但正如前面所討論的，未來的現金流是價值的真正決定因素。

雖然格雷厄姆對產生穩定收益的企業感興趣，但在他那個時代，對于為什么一些企業的收益可能比其他企業更有彈性，他的分析還不夠深入。

如今的投資者不僅要考察企業，還要考察商業模式，以確定最佳的商業模式。管理層和財務分析師都要仔細研究收入變化、利潤率、產品組合和其他變量對公司凈利潤的影響。投資者知道企業不是孤立存在的，競爭對手、供應商和客戶都可以極大地影響公司的盈利能力。他們也明白，創新的快速步伐意味著商業環境將產生迅速變化。評估快速增長企業的分析師必須不僅考慮當前的業務量，還要考慮該產品或服務的潛在需求及其總目標市場，以評估企業的增長可能持續多長時間、何時可能放緩。同樣，分析師考慮企業的“制勝權”，即基于成本結構和產品優勢，企業可以合理爭奪的市場份額。

雖然評估新興行業的企業的未來前景總是很困難，但如果投資者不分析和評估未來可能的增長，或不考慮這種增長能否帶來或何時帶來更強的盈利能力和現金流，他們就會失敗。

以往，人們會依據一家企業當前的商業表現去預測其未來的表現。但現在，新技術在許多行業刺激了驚人的增長，技術顛覆使很多現有企業嚴重受挫。與格雷厄姆時代相比，明天與今天更有可能大大不同。對于一些企業來說，情況會明顯好轉；而對許多其他企業來說會更糟。這是格雷厄姆和多德的一個核心原則的顛覆，即對明天的最佳預測始于你今天或最近看到的情況。今天，價值投資者比以往任何時候都更有必要成為優秀的商業分析師。

價值投資者不能忽視未來。他們必須對現金流的快速和可持續增長進行估值，但要謹慎。鑒于確定未來現金流的所有挑戰和細微差別，價值投資者支付在當前財務業績中尚未體現的現金流存在風險，因為這些現金流不一定能在未來生成。

格雷厄姆和多德觀察到，“分析應主要關注有事實支持的價值，而非那些建立在預期基礎上的價值”（見第110頁）。他們強烈傾向于實際而非潛在，他們將“分析師把企業的未來看作必須在結論中考慮到的風險因素，而不是他分析依據的來源”（見第110頁）。

投資者不要只關注增長，因為這會增加出價過高的風險。格雷厄姆和多德一再警告，且說得非常準確：避免走上邏輯極端，“一只優質股票沒有所謂過高的價格，即使它從每股25美元漲至200美元，都是同樣‘安全’的”（見第1章）。在20 世紀70年代初的“漂亮50”時代、1999—2000年的互聯網泡沫以及2021年低利率和后經濟刺激的股市中，都出現過這樣的錯誤。

今天，一些企業的業務增長可能變得更容易預測。許多企業已經建立了看似更好的“捕鼠器”，擁有優秀的產品服務、技術或商業模式等獨特能力的高質量企業正在迅速擴大市場份額。這些企業似乎注定將在未來高速增長，不愿意為這種增長支付代價的投資者可能會錯過擁有世界上一些最優秀的企業的機會。如今，從內在價值入手，評估這些企業的護城河和可擴展性，和在格雷厄姆和多德時代報告評估賬面價值一樣重要。

我的公司對我們認為可能持續增長的企業，會分析它們的內在價值（包括嚴格的基本面分析），并對未來兩到三年的結果進行保守預測，然后將這些現金流的倍數與今天的股價進行比較。如果近期收益的倍數合理，即顯著低于今天的市場倍數且不高于低兩位數，即使增長速度最終放緩，下行風險可能也是有限的。總的來說，我們的目標是在保守的假設下，為所有投資賺取至少15%的內部收益率，這個水平足以為我們的資本提供安全邊際。我們會對預期回報較低的投資保持謹慎。

投資沒有秘訣

價值投資者的基本特征，即耐心和紀律性，是非常罕見的。

正如沃倫·巴菲特在他的著名文章《格雷厄姆和多德的超級投資者》（The Superinvestors of Graham and Doddsville）中所指出的：“令我感到驚訝的是，‘以40美分購買1美元，這個理念會立即讓人們接受或者根本不接受。這就像接種疫苗的免疫反應一樣，如果一個人一開始就不接受一種投資理念，那么即使你和他討論多年并向他展示投資歷史記錄，也毫無意義，他不會改變起初的看法。”

我的親身經歷正符合巴菲特所描述的。我在1978年夏天的兼職工作和隨后在 Mutual Shares的全職工作，為我的職業道路奠定了基礎。

Mutual Shares是一個無壓力的價值型共同基金。Telecor 計劃在1980年清算并拆分它旗下的Electro Rent子公司，這讓我永遠記住基本面投資分析的優點。Telecor股票的買家實際上是在以大約1倍現金流的極低估值，獲得了對 Electro Rent的投資，這是一家快速增長的設備租賃公司。你永遠不會忘記你的第一次價值投資。

如果《證券分析》能讓你產生共鳴，即你能抵制投機并在某些時候保持冷靜，那說明你天生適合價值投資。反之，至少這本書將幫助你理解你在投資領域中的定位，并開始欣賞價值投資的理念和社群。

在市場上行期間，每個人都能賺錢，價值投資哲學可能是不必要的。但是，由于沒有辦法準確預測市場發展的走向，人們需要始終遵循價值哲學。

價值投資者必須保持對新知的渴望和敏銳，不斷開發新的領域來取代隨著更多投資者的涌入而被套利的領域；他們必須保持謙遜、理智上的誠實和強烈的好奇心；他們必須是資本的負責任管理者，考慮他們企業的投資對客戶、社區和地球產生的影響；他們必須不斷完善自己的投資流程，對包括他們行為在內的人類行為模式產生新的見解，同時汲取教訓，并總結成功經驗。

最后，他們必須抵制“市場當前的情況將永遠不變”的信念，歷史告訴我們并非如此。然而，通過廣泛的基本面分析、嚴格的紀律和無盡的耐心來控制風險和限制損失，價值投資者有望在有限的下行風險下獲得良好的投資回報。

投資的真正秘訣在于“投資沒有秘訣”。

價值投資的每一個重要方面，早從1934年出版的《證券分析》的第1版開始就已經公之于眾，但許多人未能遵循這種永恒的理念，這為那些采納它的投資者提供了成功的機會。

據我所知，沒有哪個長期投資者會后悔堅持價值哲學，也很少有人會為了另一種投資方法而放棄這種久經時間考驗的方法。

人性決定了我們永遠希望和追求迅速而毫不費力的收獲，所以只要其他人屈服于快速致富的誘惑，價值投資將仍如90年來一樣，是穩健、低風險和成功的投資方式。

的確，以低于實際價值的價格購買證券的觀念永遠不會過時。你可能不會很快變富，但你會留住你所擁有的，如果價值投資的未來與過去相似，你很可能會慢慢變得富有。作為一種投資策略，價值投資使任何理性投資者可以期望最佳結果。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）