文 / 三生?

來源 / 節(jié)點財經(jīng)

當前，白酒行業(yè)的深度調整仍在繼續(xù)。從近期披露的年報和一季報業(yè)績來看，不必諱言的是，降速已經(jīng)成為主基調。在這種背景下，增速不高但得以保持穩(wěn)定的水井坊就從原來的“中等生”開始向“優(yōu)等生”的方向靠攏。

從財報數(shù)據(jù)上看，2024年水井坊全年實現(xiàn)營業(yè)收入52.17億元，同比增長5.32%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達13.41億元，同比增長5.69%，營收與利潤都創(chuàng)下歷史新高。這一表現(xiàn)延續(xù)至2025年第一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入9.59億元，凈利潤1.9億元，同比增幅分別為2.74%和2.15%。

雖然增長數(shù)字都是個位數(shù)，但相比其從2022年以來的業(yè)績表現(xiàn)，水井坊的增速仍然呈現(xiàn)出加速的狀態(tài)。在白酒行業(yè)整體面臨高庫存、價格倒掛等挑戰(zhàn)的背景下，能取得這樣的表現(xiàn)已經(jīng)難能可貴。那么，作為國內上市白酒企業(yè)的另類，水井坊在行業(yè)變局中采取了什么應對舉措？未來，水井坊的這種模式能夠持續(xù)嗎？

01 突破50億元，如何做到的增長？

在《節(jié)點財經(jīng)》看來，水井坊能夠保持看起來還可以的增長態(tài)勢，取決于兩個方面，一是深耕渠道和數(shù)字化轉型，一是產(chǎn)品定位押對了賽道。

先說渠道方面。近年來，隨著白酒行業(yè)進入深度調整，為了維持報表上的增長，向渠道壓貨成了很多酒企的路徑依賴。短期內，這種操作確實可以美化財務數(shù)據(jù)，因為這就是把本應在未來實現(xiàn)的銷售提前確認。但是，寅吃卯糧的做法終究難以持久，從去年開始，很多酒企開始增長乏力。

說到底，庫存的大山最終需要經(jīng)銷商來背負，一旦超過其承受極限，必然會引發(fā)渠道“反噬”。早在2023年初，水井坊就曾主動進行過一輪“降庫存”操作，其實也是對前期渠道壓貨問題的側面印證。

其實，為了去庫存，擴大渠道和向數(shù)字化轉型就成為很多酒企的必然選擇，只不過水井坊的效果更好。財報數(shù)據(jù)顯示，線下方面，水井坊2024年新簽約門店超1.5萬家，覆蓋全國核心消費區(qū)域，通過強化與經(jīng)銷商合作、優(yōu)化終端陳列及品鑒活動，鞏固了其在次高端白酒市場的份額。

水井坊在線上的布局更為激進，其與美團、京東等平臺合作開設"水井坊品牌館"，推出"30分鐘達"即時配送服務，目前已覆蓋北京、上海、廣州、成都等50余座城市。2024年，憑借這一創(chuàng)新模式，其新零售業(yè)務(含電商)實現(xiàn)超20%的增長，成為業(yè)績增長的重要推手。

同樣是在渠道上下功夫，水井坊與白酒行業(yè)傳統(tǒng)的渠道壓貨模式不同，其選擇了"動銷為王"的策略路線，可以說是營收增長的一大助力因素。

再說產(chǎn)品定位。當下的消費環(huán)境之下，茅臺的價格都已經(jīng)難以堅挺，高端白酒的市場空間在萎縮已經(jīng)是行業(yè)共識。所以，我們可以看到很多酒企都在向次高端甚至中低端發(fā)力，開拓新的增長空間。而水井坊的產(chǎn)品定位，恰好契合了當下的消費趨勢變化。

其實，水井坊頂著"中國白酒第一坊"的頭銜，自2000年誕生便定位高端白酒，產(chǎn)品定價一度超過當時的茅臺和五糧液。但是，其高端路線走的并不順利，并沒有從“茅五瀘”等頭部品牌手上搶到多少市場份額。目前，其真正的高端產(chǎn)品典藏系列收入占比仍然不高，主力產(chǎn)品仍是臻釀八號和井臺，合計占比幾近九成。

從高端化來說，水井坊笑不出來。但在新的消費形勢下，被按在次高端及更低檔次的水井坊，卻等來了新的機會。

水井坊也展現(xiàn)出了難得的戰(zhàn)略靈活性。2022年其推出定位中檔的"天號陳"產(chǎn)品，開始布局300元以下價格帶。這一調整在2024年顯現(xiàn)成效，特別是在消費環(huán)境趨緊的背景下，300-500元價格帶的臻釀八號成為拉動增長的主力產(chǎn)品。

對于這一點，水井坊曾明確對外表示："在消費降級的環(huán)境里面……恰好水井坊的核心的、策略的大單品落在這些價格帶里面，每年在核心的城市里面走進更多消費場景、奪取一定份額，所以未來公司也會持續(xù)在包括300元以下的核心價格帶發(fā)力。"

所以，渠道和產(chǎn)品的同時發(fā)力，給了水井坊穩(wěn)住增長的基礎。但是，在當前的行業(yè)環(huán)境下，這種增長的趨勢能不能持續(xù)，仍然值得更深入的探討。

02 現(xiàn)金流史上最差，增長能否持續(xù)？

如果說在財報上，水井坊有哪些讓人不放心的地方，現(xiàn)金流的狀況首當其沖。2024年財報顯示，盡管營收、凈利潤實現(xiàn)增長，但同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額大幅下滑57.11%至7.44億元。這一數(shù)據(jù)在2025年一季度甚至降至-5.76億元，創(chuàng)下了公司上市二十多年來，該項數(shù)據(jù)單季度史上最差表現(xiàn)。

2025年一季度水井坊每股經(jīng)營現(xiàn)金流

如果我們回看過去幾年可以發(fā)現(xiàn)，其實現(xiàn)金流數(shù)據(jù)的惡化是“冰凍三尺非一日之寒”。2024年上半年，該項數(shù)據(jù)就曾大幅下滑至-2.94億元。所以，此前水井坊的現(xiàn)金流狀況就已經(jīng)開始惡化，只不過在今年一季度出現(xiàn)了急速下滑。

現(xiàn)金流對一家企業(yè)的重要性不言而喻，特別是在當前白酒行業(yè)深度調整的低谷期。而對于現(xiàn)金流的緊張，水井坊給出的解釋稱，這是由于"邛崍項目一期投產(chǎn)以及對部分經(jīng)銷商放開信用銷售的影響"，以及"2023年第四季度的營收和利潤同比增加較多，因此今年第一季度繳納的稅費金額同比增加"。

但是，對比歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2022年同期繳稅金額更高的情況下，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額仍為正數(shù)。這或許表明，水井坊目前現(xiàn)金流惡化的原因可能更為復雜，值得加以警惕。

現(xiàn)金流的大幅減少，對水井坊資金鏈的影響已經(jīng)非常明顯。2024年公司的貨幣資金降至21.24億元，同比下降9.59%。與此同時，應付賬款大幅增加至13.06億元，同比增加25.25%，償債壓力顯著上升。而在應付賬款的構成中，應付廣告及促銷費同比下滑25.73%，而應付材料款、應付供應鏈融資款項分別大增117.42%、85.85%，反映出水井坊在材料采購和供應鏈融資等環(huán)節(jié)面臨較大成本壓力。

這里還需要注意的是，長期以來，水井坊的費用支出在行業(yè)中都屬于較高水平。最為顯著的就是銷售費用，2024年為13.07億元，與上年基本持平，銷售費用率約為25%，明顯高于營收水平相當?shù)纳岬镁茦I(yè)。

而據(jù)已經(jīng)發(fā)布的財報數(shù)據(jù)，2024年銷售費用率最高點的三家酒企分別為酒鬼酒、金種子酒和古井貢酒，分別達到42.94%、31.84%、26.22%，第四名就是水井坊。當然，高額的營銷投入有助于提升品牌知名度與產(chǎn)品銷量，但在現(xiàn)金流緊張的情況下，其成本負擔不容忽視。

此外，2024年水井坊管理費用也大幅增加，達到4.28億元，低于舍得酒業(yè)。但是，這兩家酒企的管理費用率在行業(yè)內均屬于較高水平，比如對比今世緣，后者2024年管理費用僅為4.64億元，而今世緣的營收則為115.64億元，是水井坊的一倍多。

所以，當前環(huán)境下，水井坊雖然維持住了增長的態(tài)勢，但深挖財報可以發(fā)現(xiàn)其背后仍挑戰(zhàn)重重。水井坊和其背后的帝亞吉歐，或許遠未到松口氣的時候。

*題圖由AI生成