文：向善財經

25年過半，距離君樂寶22年喊出IPO已經過去近三年了。距離當時承諾的25年完成IPO也僅剩不到半年時間。

目前，君樂寶上市的進展，除了今年1月，發布了第四期《關于君樂寶乳業集團股份有限公司首次公開發行股票并上市輔導工作進展報告》，提及了目前存在的主要問題之外，再無其他有效的進展。

要知道，君樂寶上市自23年12月28日就啟動了，當時河北證監局網站披露了中金公司《關于君樂寶乳業集團股份有限公司首次公開發行股票并上市輔導備案報告》，距今已經過去了一年半的時間。

根據有關統計，在A股主板上市，遞交招股書到上市通常需6-18個月審核期，招股說明書公布之后最快2個月就可以上市。

進度如此之慢，25年就剩半年了，不禁讓人猜測，君樂寶還能如期實現上市的夙愿嗎？

//市場下行難定價

從公告來看，君樂寶的上市計劃從23年底開始，但實際上，從19就開始的融資歷程來看，脫離蒙牛在獲得自由身的那一刻，計劃很可能就開始了，這條路走了遠不止500天這么短。

那為何君樂寶的IPO遠低于平均速度，我們大膽假設，小心求證，上市之路之所以坎坷存在兩點客觀原因：

一：市場下行，不是IPO的好時機。

受這幾年人口出生率以及過去產能擴張的影響，市場由增量和轉變為了存量，這幾年乳企的日子過的不容易。

業績上，雙巨頭蒙牛和伊利，利潤和營收均出現了不同程度的下滑，伊利利潤雙位數下滑，蒙牛利潤受到商譽的影響更是暴跌。

對傳統行業，資本市場向來短視，市場環境不好，業績不好，市值自然就給你定的低一些。

從蒙牛和伊利的股價來看，在君樂寶宣布要上市之后，一個牛都拉不住的一頭向下，一個已經原地趴窩將近兩年，放眼整個行業來看也是如此。

在發布要上市的消息后，市場在2024年整體式下跌趨勢。

上市自然想要謀求一個較高的估值水平，整個乳業市場的生意都不好做，現在又卷的不行，行業的想象力已經沒有了，估值也很難給出溢價。

不過“他人笑我太瘋癲，我笑他人看不穿”，頂住不上就還有調整的空間，這可能也是君樂寶猶豫的關鍵因素之一。

在這么個大環境之下，“忍辱負重”不上市遠比逞“匹夫之勇”的上市更需要魄力，君樂寶高管團隊的穩重性還是非常值得肯定的。

二：加速并購擴張，市場不買賬了？

在19年高價從蒙牛贖身之后，就開始了融資并購之路，據相關人士稱，這可能是為了上市，君樂寶早早就開始做準備了。

天眼查APP顯示，據不完全統計，2020年至2021年，君樂寶進行了3輪融資。2020年3月，君樂寶完成12億元的戰略融資，投資方為紅杉資本中國、中秦興龍、河北建投基金。同年6月，它還獲得了平安資本和春華資本的投資。2021年12月，它又獲得了博佳資本的投資。

幾乎是同一時間，2021年，君樂寶戰略投資了奶酪產品供應商思克奇；2022年，其收購了來思爾乳業股份；進入2023年，君樂寶更是加速了其投資并購的步伐，至少發起了6起相關交易。

但是，這些并購，都是蒙牛、伊利曾經走過的路。

乳業消費品各個細分品類，早就被蒙牛、伊利摟了一個遍，跟選美一樣，第一輪優秀的選手大概率都會被選走。剩下的這些企業的競爭力是存在疑問的，主要問題是和競爭對手比怎么樣。

君樂寶的意圖其實比較明顯，初衷也值得肯定，就是想要和蒙牛伊利那樣全品類無死角的發展。但事與愿違，在蒙牛商譽爆了大雷之后，無論是資本市場還是監管層，都會受到近因效應的影響，給并購狂飆類選手留個心眼。

那這些并購案如何定價？監管層會不會收緊估值方式？管理層有沒有能力讓這些企業融入整個集團？

這都有可能拉長君樂寶的上市周期，因為可能還需要重新做調整，以求滿足各方的要求。

總的來看，君樂寶如今的處境，是箭在弦上不得不發，但是管理層又有些進退維谷。

不上吧，說出去的話潑出去的水，管理層誠信問題會受質疑還是小事。引入的戰略投資等著上市回籠資金是大事。

從上面的融資經理我們能看到，這么多年過去，早一些不少機構的投資周期都已經超過五年，一些私募股權基金通常有5-7年退出期限限制。

君樂寶的估值如果按照行業的平均標準來看，不上市，就意味著這些機構有可能會在投資周期內含淚退出。

而且，君樂寶的負債率一直不低，2022年底，君樂寶未經審計的財務數據為資產總額約210.89億元，凈資產約47.17億元，負債率仍高達約78%。

同一年，行業內18家上市乳企平均資產負債率僅為45.06%，哪怕是蒙牛乳業，資產負債率也僅為57.52%，伊利為58.66%，中國飛鶴為28.27%。

如今三年過去，并購加速，資產質量有沒有好轉？

機構不傻，上市肯定對投資方有利，能解決很多問題。

但是這就又面臨著一個問題，上了之后，定價能滿足需求嗎？

如果發行定價很理想，估值很高，市場買賬，企業融到資，股價自然上漲，想退出的機構也能安全落地，皆大歡喜。

但我們也能看到，結合當前乳制品行業的現狀、未來前景，這又是個小概率事件。

定價高估值高了，市場可能不買賬，可能會破發，破發了之后，機構有沒有好的退出時機？很難說。

那定價低點直接上，上市后哪怕短暫上漲，彩頭有了，但融資不理想，后續長期經營還是要解決資金的問題。

這些都是IPO前的壓力，所以目前這事沒消息也能理解。

但是有委屈你得說，君樂寶管理層，是不是能對外做適當解釋？坦誠布公上市計劃進度條，以及之前的flag是否還算數？

現在這個大環境，投資人其實也理解。但是上不上的了市是能力問題，解釋不解釋卻是態度問題。

剩下的問題是，即使能落地，對經營能帶來多少幫助？

//風物長宜放眼量，還得看經營

落地IPO，其實也不一定能帶來增量。

從根本上講，上市難，還是生意模式不夠好。

這行雖然可以看做是剛需，但是想要差異化并不容易，這也就意味著，規模化能帶來的優勢是寬廣的，不容易被打破的，而且增長也更有希望。

所以當初離開蒙牛，雖然短時間內發展的不錯，獲得了較高的估值，但是長久來看，這是不是一步好棋，市場很快會驗證。

拋開模式不談，單論君樂寶自己的牌，其實不算好。

在多數人傳統的認知中，君樂寶的奶粉業務應該是其主要支柱，在營收中占比會比較高。

回溯歷史，“毒奶粉事件”后，君樂寶從三鹿手中購回了股份，獨立發展，但由于與三鹿在歷史上有千絲萬縷的聯系，即使過去這么久對品牌形象還有影響，比如在搜索網站上搜“君樂寶”這個關鍵詞，預選結果多少都帶著三鹿。

品牌的歷史包袱很重，太重的包袱導致高端化難見成色，需要靠低價搶市場。

奶粉行業，本就產能過剩，需求停滯，甚至需要靠補貼降價來刺激市場。

今年兩會后，據有關數據顯示，飛鶴，伊利等企業，包括君樂寶自己，已經砸了55億進去來共育市場。共育是一方面，但是另一方面也是必須要打的補貼戰。

市場端，寶媽寶爸年輕化，富養寶寶是共識。只是如今高端品牌也在降價，君樂寶主打的中端奶粉市場空間進一步被壓縮。

近年來，雖然君樂寶開始不斷提價和發力中高端市場，先是推出鮮奶產品“悅鮮活”等高毛利單品，后又進入A2奶粉、有機奶粉領域，推出高端產品“優萃”，但是市場反饋不盡如人意。

總的來看，底子不夠好，經營談不上出彩，IPO將來能不能有質變，還是個問號。

資本機構變化，也能側面反映出一級市場的態度。

當初獨立時，參與融資的機構里還有紅杉、高瓴。隨后的幾次融資，已經不見了紅杉、高瓴身影，當然這本身可能是機構的戰略需要。

其實披露越晚，市場質疑反而越多，管理層的位置可能會更窘迫。

財務的角度看，雖然沒有披露數據，但并購形成的商譽，帶來的資產負債端的壓力，都是現實問題。

所以，早披露招股書，還能提前暴露一波風險，給IPO留足反應時間。

畢竟，利空出盡，盡是利好。

市面上已經有聲音在質疑了，不如早點披露以正視聽，畢竟過去幾年乳企上市，都不算順利。

比如在2022年14家乳企在這一年先后啟動上市計劃，但結局令人唏噓。

認養一頭牛，被證監會的“48問”去年2月撤回了IPO申請；完達山乳業則在2023年就主動終止了IPO，20年上市路畫上句號；紅星美羚被深交所終止上市審核后，深交所告上法庭，并在公開信中吐槽稱：上市比唐僧取經還難。

手里的牌不夠好，這是很難改變的，命運就是這樣，此刻考驗的就是牌技了。

管理團隊，下一步能不能優化品牌形象，加強經營能力，把收來的企業鞏固鞏固，充分利用品牌能力和產能，把毛利率提上去？在負債端做好優化？

如今，A股全面落地注冊制，其實上市的難度小了許多，只要是優質的企業，市場先生雖然時有瘋癲，多數時間還是能給個靠譜的價格。

最后希望君樂寶這顆遺珠能夠盡快完成上市，給主板的投資者帶來驚喜。

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