文 / 三生

來源 / 節點財經

十年之前的2015年，是中國創新藥產業發展的一個里程碑。彼時開啟的藥品審評審批制度改革，為國產創新藥技術和研發實力的提升奠定了制度性基礎。十年之后的2025年，創新藥板塊迎來上漲行情，不管是A股的創新藥指數還是香港恒生創新藥指數均不斷上漲，多家港股創新藥上市公司股價年內漲幅超100%。

其中表現比較扎眼的一個當屬百利天恒。這家2023年初上市，本來名不見經傳的科創板藥企，在短短兩年多時間里市值上漲超過10倍，一舉躋身A股3家市值破千億的創新藥公司之一。而公司62歲的創始人朱義也憑借近900億元身價成為“科創板首富”和“四川首富”。

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那么，百利天恒憑什么能夠一飛沖天？最直接的原因是，其在2023年與國際制藥巨頭百時美施貴寶（BMS）就ADC藥物BL-B01D1達成的一筆高達84億美元的天價授權協議。但當資本狂歡回歸市場理性，這筆“歷史性”交易背后，百利天恒的真實底色究竟如何？置身研發投入大、研發周期長、失敗概率高的創新藥行業，百利天恒是不是就可以高枕無憂了？

1、千億市值，還是要靠授權協議？

其實，在和BMS達成那筆大交易之前，百利天恒的日子過得并不能算很如意。2023年科創板上市時，按發行價計算其市值為99億元，這也讓朱義“很無語，市值被嚴重低估”。

但是，《節點財經》認為，市場不會出錯，給出這樣的估值在當時來說有其合理的邏輯，而百利天恒當時的財務表現也確實不如人意。公開財報顯示，2021-2023年，百利天恒累計虧損達11.62億元，主要原因是研發費用從2.78億飆升至7.46億元，占營收比例從34.97%升至132.81%。

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（百利天恒創始人朱義）

如果沒有后來的BMS總額84億美元的全球授權協議，以及首付款8億美元在2024年3月的到賬，百利天恒很難再在去年實現業績逆轉，首次實現年度盈利（凈利潤36億元）。

但是，進入2025年，百利天恒的業績似乎再度回到了過去。財報顯示，2025年一季報，其營業收入僅6744萬元，同比斷崖式下跌98.77%；歸母凈利潤虧損5.31億元，而上年同期為盈利50.05億元。這份成績單直接將公司基本每股收益拉低至-1.33元，加權平均凈資產收益率為-14.68%，財務狀況再度嚴峻起來。

收入暴跌的原因不難明了，就是沒有了類似去年一季度BMS合作產生的大額知識產權授權收入。而這個結果也顯示出百利天恒營收結構的一個弱點，即過度依賴偶發性授權收入，而非穩定的產品銷售。

在百利天恒的主營業務收入構成中，知識產權授權收入占比超過九成，化藥制劑與中成藥制劑占比微薄。這種收入結構就使得公司業績呈現"脈沖式"特征，缺乏持續性和可預測性。

此外，造成虧損的另一個主要原因，就是研發投入的劇增。2025年一季度，公司研發費用達到4.95億元，同比激增98.95%。往前回顧，2023年和2024年，其研發費用的增幅均超過90%，近乎以每年翻一倍的速度增長。即便在研發投入大的創新藥行業，這種“燒錢”速度也并不多見，顯得有些激進。

這種情況下，百利天恒的資金狀況不免成為需要關注的重點。從現金流來看，今年一季度公司經營活動產生的現金流凈額為-4.9億元。雖然其當期貨幣資金為36.68億元，但仍然處于缺錢狀態。

5月30日，百利天恒發布公告進行定增，募集資金不超過37.64億元，扣除發行費用后，實際募集資金將全部用于創新藥研發項目。此外，百利天恒也啟動了港股上市計劃，對資金的渴求顯而易見。

對此，百利天恒也并不諱言。據其對外披露，雖然公司在2024年度收到大額知識產權授權收入，但根據公司未來三年研發及經營活動的資金需求測算，公司未來三年來資金缺口為48.19億元。

顯然，此次定增的37.64億元也滿足不了其資金缺口，赴港上市似乎仍是必須要走的一步。那么，百利天恒的港股之路將如何進行？又有哪些優勢亦或風險值得關注？

2、估值高企，千億能否持續？

在《節點財經》看來，創新藥品自身本來就具有高投入、長周期、高風險等特點，百利天恒自然也難以避免。而正如前面提到的，百利天恒在科研方面的投入頗為激進。如果其在研藥物在任一環節無法達成預期結果，或者延遲達成預期結果，都有可能導致公司無法成功或及時完成藥物臨床試驗、獲得監管批準或實現商業化，進而損害公司業務與未來收益，從而影響公司的業務經營。

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從資本市場的角度觀察，百利天恒的股價目前仍處于高位，截至2025年6月13日收盤，公司總市值仍高達1305億元。但是，值得注意的是，東方財富數據顯示，其市銷率(TTM)目前已超過300倍，估值水平明顯高于行業平均。

那么，為什么市場愿意給出高估值？這主要在于投資者對百利天恒的iza-bren等管線產品未來商業化具有美好預期。這種預期是否過于樂觀，將成為其估值高低的關鍵。

2025年4月15日，BMS啟動了iza-bren頭對頭化療一線治療不適用PD-(L)1的三陰乳腺癌患者的注冊II/III期臨床。而根據合作協議，百利天恒將在啟動海外一線III期臨床后獲得2.5億美元里程碑付款。如果進展順利，這一合作不僅為公司帶來急需的現金流，更標志著其創新實力獲得國際認可，理論上將延續此前“名利雙收”的勢頭。

但是，魔鬼往往藏在細節里。

百利天恒是否真的能夠得償所愿，投資者對此仍需要保持一定的冷靜。據《節點財經》了解，跨國藥企在在與Biotech公司（即以生物科技為主的創新藥企業）合作時，往往通過復雜的支付結構和苛刻的里程碑條件來保護自身利益。這一過程中，百利天恒是否做出了過多讓步仍不得而知。

此外，百利天恒曾坦言“在西方人群中(iza-bren)的血液學毒性耐受性相對于中國人群可能會更強一些”，而這種人種差異會否影響FDA（美國食品藥品管理局）對藥物安全性的評估？而BMS近年來管線調整頻繁，會否因戰略變化而降低對iza-bren的資源投入？這些都仍然存在變數。

經營方面，目前百利天恒主要收入仍來自中國市場，2024年海外營收占比雖高達91.61%，但主要源于和BMS的一次性授權收入，而非持續的產品銷售。而在國際化上，朱義曾豪言“不怕大家笑話，我就是要做跨國公司”。

但是，公司是否具備足夠的國際運營經驗和人才儲備來應對復雜的全球市場競爭，特別是在美國市場，藥品定價、醫保準入、醫生教育和患者服務等環節都極具挑戰性。即使是BMS這樣的老牌藥企有時也難免吃癟，百利天恒會面臨什么情況仍不得而知。

此外，競爭對手的圍剿也值得最主要，在ADC領域，日本第一三共株式會社與阿斯利康的Enhertu(DS-8201)已確立領先地位；在SCLC領域，安進的Tarlatamab等雙特異性抗體療法也展現出強勁潛力。百利天恒iza-bren雖然數據亮眼，但面對這些已獲批或處于臨床后期的競品，能否在商業化階段脫穎而出仍是未知數。

當然，百利天恒已經成功邁出了關鍵的一步，稱得上是中國創新藥企業的驕傲。但是，對投資者而言，在兩年多就已大漲十倍的股價面前，有必要保持一定的清醒。

*題圖由AI生成