文丨吳海珊 編輯丨林偉萍

今年以來特朗普的關稅問題一直是攪動全球市場的最大擾動因素。不僅股市、大宗商品價格波動巨大，宏觀經濟增長預期也不得不隨之變動。關稅問題將如何影響宏觀經濟，又如何影響行業發展？

針對關稅的種種問題，高盛首席中國經濟學家閃輝和高盛中國股票策略分析師付思在4月11日的交流會上進行了解讀，并就市場普遍關心的12大問題給出了看法。

1、關稅會對哪些行業產生較大影響？

特朗普的關稅政策已經影響到了全球經濟的方方面面，對于中美貿易來說關稅到底會影響到哪些行業呢？

根據閃輝的研究，中國對美國出口產品多是機械設備等制造業產品，美國對中國出口多是大宗商品，例如大豆。

“簡單來說，大宗商品是更同質性的，對供給市場依賴程度沒有那么大，但美國進口的很多產品都是一些制造產品，短期內很難馬上找到其他的供應商。”閃輝說。

高盛宏觀研究團隊將美國從中國進口的2萬多種產品進行了依賴度分類，結果顯示，美國對中國進口依賴度超過70%的產品占到全部自中國進口產品的36%。而中國從美國進口的產品中，依賴度超過70%只占中國從美國進口產品10%。

閃輝強調，鑒于中國對美出口的金額在中國GDP中的占比不到3%，所以一旦加關稅加到某個程度，對經濟的拖累就到頭了。因此，對于中國經濟增長來說，過高的關稅已經沒有意義了。

2、美國關稅會影響中國企業盈利嗎？

當前，全球范圍內已經有多個企業因為關稅問題調低了業績增長預期，關稅到底將如何以及多大程度上影響中國企業盈利？付思表示，關稅政策對于中國企業的盈利的影響，可以從三個方面考量。第一個是對于直接的營收的影響，也就是上市公司直接對美出口的部分。高盛的主要觀點是，從上市公司主體來看，整體直接營收占比來自美國的并不高。

第二個是間接的影響，關稅對于全球GDP增長的拖累，間接地會影響到上市公司的盈利。

高盛最近的預測下調了幾乎全球主要國家的2025年經濟增長預期，甚至將美國的經濟增長預期大幅調低。過去的兩三年，高盛一直強調對美國經濟相對樂觀的態度，但是此次高盛將美國2025年四季度經濟增速的預測從2024年底預測的2.5%下調至0.5%，同時將美國經濟陷入衰退的幾率調高至45%。閃輝表示，如此大的關稅上升，會對美國經濟產生方方面面的負面影響。

同時，鑒于特朗普的關稅政策超出了市場的預期，高盛宏觀團隊將中國GDP增長的預測略有下調，同時預期中國的經濟刺激政策會加碼。關稅問題對經濟影響最集中的時間是在今年年底明年年初。

付思認為，這一間接影響可以通過國內的財政政策的刺激力度加大對沖掉一部分。

第三個影響來自匯率。整體來講如若匯率相對穩定，對于整個上市公司來講影響是比較小的，但是如果人民幣出現大幅貶值的話，對于上市公司也是一個負面的盈利沖擊。

高盛宏觀團隊將2025年中國的廣義財政赤字率預期上調到GDP的14.5%，央行降息幅度預期調整至60個基點，社融增長預期調整至9.5%。

3、錢會花到哪里去？

前面提到，高盛在此次的宏觀政策預期中，將中國廣義財政赤字預期擴大至GDP的14.5%，那么錢大概會花到哪些方面？

閃輝對這個問題做了一些考量：

首先針對受到影響的出口產品，可以考慮有針對性地加大財政上的支持，消化這些產品，就是“哪里受到的壓力最大，去幫助解決那里的壓力。”閃輝說。

同時，有1000萬～2000萬的與對美出口直接或間接關聯的就業崗位可能受到影響，怎么去對這些居民進行紓困，也是一個需要考慮的方向。

另外在對GDP的增速仍有訴求的情況下，基建項目也可以提前啟動。

“總量要夠，結構上盡量去找到一些抓手，剛好能夠解決現在中美貿易摩擦產生的一系列的問題。”閃輝說。

4、為什么現在市場反應比2023年小？

高盛中美關系指數顯示，目前市場對中美關系的壓力低于過去兩年。

高盛提出了一個中美關系指數，其底層分項包括科技、資本市場、地緣政治、貿易摩擦等因子，該指數主要是體現中美關系對市場壓力的影響。

從指數層面來看，目前也達到了一個比較高位的水平，在80左右（區間峰值為100），但是相較過去兩年的峰值要低一些。

付思指出，2022年—2023年這一指數相對更高，是因為當時關稅的壓力比較小，但當時地緣政治、科技企業的限制、中概股退市以及限制投資人買入一些股票等幾個因素全部都在高位，也就是說4個因素中有3個因素都壓力較大，尤其是對地緣政治的擔憂。但現在只有關稅是相對比較核心的一個因素，市場對其他因素的擔憂都處于較低的位置。

5、穩市政策是否已經起效？

A股指數過去兩周出現了一次較大的波動，之后在穩市政策的推動下，快速反彈。

付思認為，過去一段時間中國監管方在穩市方面的政策已經起效，未來仍需要：第一引長線資金入市，如養老金等資產在股票上的配置，中國仍遠遠低于其他主要股票市場；第二，從提升股東回報的角度，已經有了比較多的進展。從新“國九條”公布以來，不論是股息派發還是回購的數據都是持續增長，目前都處于歷史高位，這是一個結構上的改善，也是非常受很多海外投資者歡迎的一個改革，尤其在當前風險比較大的環境下，有穩定回報的公司更受青睞；第三，持續優化上市公司質量，伴隨AI的發展，科技公司開始有吸引力，不過這一因素需要更長的時間趨勢才能更明確。

同時，付思強調，國家隊的支持能起到的主要是“兜底”的作用，很少會起到推動市場上漲的作用。一般來講當市場止跌之后，國家隊的買入行為基本上會大幅地放緩。對于市場后續上行動力，這將主要來自于宏觀經濟改善、企業盈利上修、消費和地產領域的進一步改善。

6、國家隊子彈夠嗎？

國家隊介入之后，A股迅速企穩。國家隊是否能在未來發生類似情況的時候，有足夠的子彈支持A股？

付思表示，從資金量上來看，不是很擔心國家隊的子彈不夠的問題，因為這一輪的買入量并不是非常大，從信心的支撐上來講，已經穩定市場的情緒。并且央行已經表態，如果需要依然可以像2015年一樣用銀行的商業票據提供流動性支持，所以基本上可以假設是有相對比較充足的資金隨時可以調用。

7、海外資金如何看待中國股市？

根據高盛的監測，伴隨中國企業AI行情的走高，不管是海外的對沖基金，還是主動型資金，對中國的倉位都有所提升。雖然最近市場有一些擾動，盡管有小幅的資金流出，但是目前，對沖基金的整體倉位依然高于前期的低點。

具體來看，據付思介紹，2025年初新興市場和亞洲市場主動性資金，把中國的配置明顯提高，基本回到了歷史中位數的水平。從海外基金倉位觀察，近期AI行情后，出現小幅加倉。 “但相對歷史分位數尚未達到高位，當前可賣出空間有限，下行風險較小。”付思說。

與中國相反，全球資金在美國股票上的配置達到了歷史高位，“這意味著如果從一個中長期的角度來看，資金上其實是有可能有回流或者說輪動的可能和空間的。”付思說。

同時，對于H股市場來講，高盛表示，比較強勁的一個資金來源是南下的資金。年初至今，遠遠超過任何一年的同一時段的買入量。對中國香港市場而言，南下已經逐步變成一個重要的資金流入來源。

8、A股未來三個月比H股表現更好？

付思強調，短期內 A股的表現可能會好于H股。

根據高盛對過去幾年的數據研究，每一次關稅公告的時間節點，后續A股的表現相對H股都好一些。

“近期我們依然維持這樣一個觀點”付思說。她表示，目前海外的不確定因素依然比較大，可能會影響到海外投資人，以及其對于中國股票的配置，A股的倉位還是以國內投資人為主，資金方面比較穩定。同時考慮到國內的刺激力度可能會更大的話，A股也相對更敏感和更受益。同時往往這個時候有國家隊的介入，在A股市場上托底作用其實更為明顯，基本這兩個是比較重要的因素。

同時，參考高盛A股和H港股的輪動模型（包含宏觀經濟因素、政策因素，估值和盈利的表現等）的結果顯示現在A股依然可能在接下來的三個月是跑贏港股的。

9、什么行業在當前更值得關注？

在當前的市場環境下，高盛表示看好消費、醫藥、政府相關板塊等。

付思表示，消費、互聯網服務等板塊都是國內的消費占比比較重要的板塊。除此之外，醫藥依然是我們比較看好的，該板塊還是會受益于國內的地方政府的消費支出的改善。從基本面的角度來看，依然比較看好的主題還有地方政府支出的受益板塊。

在面對海外的風險的時候，這幾個板塊相對受的負面沖擊會比較小。

高股息依然也會受到青睞，股東回報和公司回購近期也都變得更為積極，很多投資者也會更傾向于類似防御性比較強的投資策略，關注主要服務國內市場的公司。

10、中國企業會被迫在美國退市嗎？

2018年到2019年，特朗普第一任期的中美貿易爭端中，部分中國企業被迫從美國市場退市，此次中美貿易爭端再起，是否會影響到在美上市的中國企業成為市場關注的一個重要問題。

對此付思表示，海外中概股目前的情形比2022年要好很多，多只在美上市的中國公司已經在中國香港二次上市，且部分投資人也已經轉移到了中國香港市場來交易，包括很多被動基金（如跟蹤MSCI指數的基金），這意味著邊際上影響會小很多。

因此，已經二次上市的這些公司，大部分的股票可以較容易轉到中國香港繼續交易。對于還沒有做二次上市的公司，如果不發行新股的情況下，在中國香港二次上市的流程也非常簡便。

“如果真的強行讓中國企業退市，可能對市場情緒而言是一個潛在的風險，但從資金流的影響上來講，比2022年更可控。”付思說。

11、特朗普的關稅會到什么程度？

對此閃輝認為，關稅提高到什么程度，關鍵要看最終想要達到一個什么樣的結果，可以去做一個模型。如果只是為了提高收入的話，稅率太低，收入也不會很高，稅率太高，出口都消失了，也收不到稅，必須有一個比較合理的稅率，能夠折中一下。如果想要制造業回流，而不是收入，可能稅率會更高一些，這是個比較復雜的問題。

12、誰在賣出美國國債？

近期有幾天10年國債收益率快速上漲，市場一直在探討是誰在賣出美國國債。

對于這一問題，閃輝表示，并沒有明確的數據指向是誰在賣出美國國債，但是外匯儲備多元化是包括中國在內的許多國家的安排，黃金的份額上升趨勢也十分明顯。但是這是一個比較漫長且緩慢的過程，如果賣得太快，自己的資產就是在收縮，同時賣了之后買什么？目前還沒有一個市場流動性、規模能像美債這么大的資產。

付思表示，同時從市場的角度來講，如果美股出現了較大的跌幅，之后就會出現流動性更好的資產（如美國國債）拋售，因為投資者需要更多的錢進行操作，如平倉等，在這種情況下，如果資本市場的反應到了一定程度就會產生流動性的風險。

同時付思表示，從全球股票資金的倉位上來看，確實看到了大部分的基金把整體的倉位都進行一些下調，而且是多空倉位同時下調，來控制它的風險，各類資產類別里面都出現了這一趨勢。

（文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議）