文丨吳海珊 編輯丨林偉萍

今年以來特朗普的關(guān)稅問題一直是攪動全球市場的最大擾動因素。不僅股市、大宗商品價格波動巨大，宏觀經(jīng)濟增長預期也不得不隨之變動。關(guān)稅問題將如何影響宏觀經(jīng)濟，又如何影響行業(yè)發(fā)展？

針對關(guān)稅的種種問題，高盛首席中國經(jīng)濟學家閃輝和高盛中國股票策略分析師付思在4月11日的交流會上進行了解讀，并就市場普遍關(guān)心的12大問題給出了看法。

1、關(guān)稅會對哪些行業(yè)產(chǎn)生較大影響？

特朗普的關(guān)稅政策已經(jīng)影響到了全球經(jīng)濟的方方面面，對于中美貿(mào)易來說關(guān)稅到底會影響到哪些行業(yè)呢？

根據(jù)閃輝的研究，中國對美國出口產(chǎn)品多是機械設備等制造業(yè)產(chǎn)品，美國對中國出口多是大宗商品，例如大豆。

“簡單來說，大宗商品是更同質(zhì)性的，對供給市場依賴程度沒有那么大，但美國進口的很多產(chǎn)品都是一些制造產(chǎn)品，短期內(nèi)很難馬上找到其他的供應商。”閃輝說。

高盛宏觀研究團隊將美國從中國進口的2萬多種產(chǎn)品進行了依賴度分類，結(jié)果顯示，美國對中國進口依賴度超過70%的產(chǎn)品占到全部自中國進口產(chǎn)品的36%。而中國從美國進口的產(chǎn)品中，依賴度超過70%只占中國從美國進口產(chǎn)品10%。

閃輝強調(diào)，鑒于中國對美出口的金額在中國GDP中的占比不到3%，所以一旦加關(guān)稅加到某個程度，對經(jīng)濟的拖累就到頭了。因此，對于中國經(jīng)濟增長來說，過高的關(guān)稅已經(jīng)沒有意義了。

2、美國關(guān)稅會影響中國企業(yè)盈利嗎？

當前，全球范圍內(nèi)已經(jīng)有多個企業(yè)因為關(guān)稅問題調(diào)低了業(yè)績增長預期，關(guān)稅到底將如何以及多大程度上影響中國企業(yè)盈利？付思表示，關(guān)稅政策對于中國企業(yè)的盈利的影響，可以從三個方面考量。第一個是對于直接的營收的影響，也就是上市公司直接對美出口的部分。高盛的主要觀點是，從上市公司主體來看，整體直接營收占比來自美國的并不高。

第二個是間接的影響，關(guān)稅對于全球GDP增長的拖累，間接地會影響到上市公司的盈利。

高盛最近的預測下調(diào)了幾乎全球主要國家的2025年經(jīng)濟增長預期，甚至將美國的經(jīng)濟增長預期大幅調(diào)低。過去的兩三年，高盛一直強調(diào)對美國經(jīng)濟相對樂觀的態(tài)度，但是此次高盛將美國2025年四季度經(jīng)濟增速的預測從2024年底預測的2.5%下調(diào)至0.5%，同時將美國經(jīng)濟陷入衰退的幾率調(diào)高至45%。閃輝表示，如此大的關(guān)稅上升，會對美國經(jīng)濟產(chǎn)生方方面面的負面影響。

同時，鑒于特朗普的關(guān)稅政策超出了市場的預期，高盛宏觀團隊將中國GDP增長的預測略有下調(diào)，同時預期中國的經(jīng)濟刺激政策會加碼。關(guān)稅問題對經(jīng)濟影響最集中的時間是在今年年底明年年初。

付思認為，這一間接影響可以通過國內(nèi)的財政政策的刺激力度加大對沖掉一部分。

第三個影響來自匯率。整體來講如若匯率相對穩(wěn)定，對于整個上市公司來講影響是比較小的，但是如果人民幣出現(xiàn)大幅貶值的話，對于上市公司也是一個負面的盈利沖擊。

高盛宏觀團隊將2025年中國的廣義財政赤字率預期上調(diào)到GDP的14.5%，央行降息幅度預期調(diào)整至60個基點，社融增長預期調(diào)整至9.5%。

3、錢會花到哪里去？

前面提到，高盛在此次的宏觀政策預期中，將中國廣義財政赤字預期擴大至GDP的14.5%，那么錢大概會花到哪些方面？

閃輝對這個問題做了一些考量：

首先針對受到影響的出口產(chǎn)品，可以考慮有針對性地加大財政上的支持，消化這些產(chǎn)品，就是“哪里受到的壓力最大，去幫助解決那里的壓力。”閃輝說。

同時，有1000萬～2000萬的與對美出口直接或間接關(guān)聯(lián)的就業(yè)崗位可能受到影響，怎么去對這些居民進行紓困，也是一個需要考慮的方向。

另外在對GDP的增速仍有訴求的情況下，基建項目也可以提前啟動。

“總量要夠，結(jié)構(gòu)上盡量去找到一些抓手，剛好能夠解決現(xiàn)在中美貿(mào)易摩擦產(chǎn)生的一系列的問題。”閃輝說。

4、為什么現(xiàn)在市場反應比2023年小？

高盛中美關(guān)系指數(shù)顯示，目前市場對中美關(guān)系的壓力低于過去兩年。

高盛提出了一個中美關(guān)系指數(shù)，其底層分項包括科技、資本市場、地緣政治、貿(mào)易摩擦等因子，該指數(shù)主要是體現(xiàn)中美關(guān)系對市場壓力的影響。

從指數(shù)層面來看，目前也達到了一個比較高位的水平，在80左右（區(qū)間峰值為100），但是相較過去兩年的峰值要低一些。

付思指出，2022年—2023年這一指數(shù)相對更高，是因為當時關(guān)稅的壓力比較小，但當時地緣政治、科技企業(yè)的限制、中概股退市以及限制投資人買入一些股票等幾個因素全部都在高位，也就是說4個因素中有3個因素都壓力較大，尤其是對地緣政治的擔憂。但現(xiàn)在只有關(guān)稅是相對比較核心的一個因素，市場對其他因素的擔憂都處于較低的位置。

5、穩(wěn)市政策是否已經(jīng)起效？

A股指數(shù)過去兩周出現(xiàn)了一次較大的波動，之后在穩(wěn)市政策的推動下，快速反彈。

付思認為，過去一段時間中國監(jiān)管方在穩(wěn)市方面的政策已經(jīng)起效，未來仍需要：第一引長線資金入市，如養(yǎng)老金等資產(chǎn)在股票上的配置，中國仍遠遠低于其他主要股票市場；第二，從提升股東回報的角度，已經(jīng)有了比較多的進展。從新“國九條”公布以來，不論是股息派發(fā)還是回購的數(shù)據(jù)都是持續(xù)增長，目前都處于歷史高位，這是一個結(jié)構(gòu)上的改善，也是非常受很多海外投資者歡迎的一個改革，尤其在當前風險比較大的環(huán)境下，有穩(wěn)定回報的公司更受青睞；第三，持續(xù)優(yōu)化上市公司質(zhì)量，伴隨AI的發(fā)展，科技公司開始有吸引力，不過這一因素需要更長的時間趨勢才能更明確。

同時，付思強調(diào)，國家隊的支持能起到的主要是“兜底”的作用，很少會起到推動市場上漲的作用。一般來講當市場止跌之后，國家隊的買入行為基本上會大幅地放緩。對于市場后續(xù)上行動力，這將主要來自于宏觀經(jīng)濟改善、企業(yè)盈利上修、消費和地產(chǎn)領(lǐng)域的進一步改善。

6、國家隊子彈夠嗎？

國家隊介入之后，A股迅速企穩(wěn)。國家隊是否能在未來發(fā)生類似情況的時候，有足夠的子彈支持A股？

付思表示，從資金量上來看，不是很擔心國家隊的子彈不夠的問題，因為這一輪的買入量并不是非常大，從信心的支撐上來講，已經(jīng)穩(wěn)定市場的情緒。并且央行已經(jīng)表態(tài)，如果需要依然可以像2015年一樣用銀行的商業(yè)票據(jù)提供流動性支持，所以基本上可以假設是有相對比較充足的資金隨時可以調(diào)用。

7、海外資金如何看待中國股市？

根據(jù)高盛的監(jiān)測，伴隨中國企業(yè)AI行情的走高，不管是海外的對沖基金，還是主動型資金，對中國的倉位都有所提升。雖然最近市場有一些擾動，盡管有小幅的資金流出，但是目前，對沖基金的整體倉位依然高于前期的低點。

具體來看，據(jù)付思介紹，2025年初新興市場和亞洲市場主動性資金，把中國的配置明顯提高，基本回到了歷史中位數(shù)的水平。從海外基金倉位觀察，近期AI行情后，出現(xiàn)小幅加倉。 “但相對歷史分位數(shù)尚未達到高位，當前可賣出空間有限，下行風險較小。”付思說。

與中國相反，全球資金在美國股票上的配置達到了歷史高位，“這意味著如果從一個中長期的角度來看，資金上其實是有可能有回流或者說輪動的可能和空間的。”付思說。

同時，對于H股市場來講，高盛表示，比較強勁的一個資金來源是南下的資金。年初至今，遠遠超過任何一年的同一時段的買入量。對中國香港市場而言，南下已經(jīng)逐步變成一個重要的資金流入來源。

8、A股未來三個月比H股表現(xiàn)更好？

付思強調(diào)，短期內(nèi) A股的表現(xiàn)可能會好于H股。

根據(jù)高盛對過去幾年的數(shù)據(jù)研究，每一次關(guān)稅公告的時間節(jié)點，后續(xù)A股的表現(xiàn)相對H股都好一些。

“近期我們依然維持這樣一個觀點”付思說。她表示，目前海外的不確定因素依然比較大，可能會影響到海外投資人，以及其對于中國股票的配置，A股的倉位還是以國內(nèi)投資人為主，資金方面比較穩(wěn)定。同時考慮到國內(nèi)的刺激力度可能會更大的話，A股也相對更敏感和更受益。同時往往這個時候有國家隊的介入，在A股市場上托底作用其實更為明顯，基本這兩個是比較重要的因素。

同時，參考高盛A股和H港股的輪動模型（包含宏觀經(jīng)濟因素、政策因素，估值和盈利的表現(xiàn)等）的結(jié)果顯示現(xiàn)在A股依然可能在接下來的三個月是跑贏港股的。

9、什么行業(yè)在當前更值得關(guān)注？

在當前的市場環(huán)境下，高盛表示看好消費、醫(yī)藥、政府相關(guān)板塊等。

付思表示，消費、互聯(lián)網(wǎng)服務等板塊都是國內(nèi)的消費占比比較重要的板塊。除此之外，醫(yī)藥依然是我們比較看好的，該板塊還是會受益于國內(nèi)的地方政府的消費支出的改善。從基本面的角度來看，依然比較看好的主題還有地方政府支出的受益板塊。

在面對海外的風險的時候，這幾個板塊相對受的負面沖擊會比較小。

高股息依然也會受到青睞，股東回報和公司回購近期也都變得更為積極，很多投資者也會更傾向于類似防御性比較強的投資策略，關(guān)注主要服務國內(nèi)市場的公司。

10、中國企業(yè)會被迫在美國退市嗎？

2018年到2019年，特朗普第一任期的中美貿(mào)易爭端中，部分中國企業(yè)被迫從美國市場退市，此次中美貿(mào)易爭端再起，是否會影響到在美上市的中國企業(yè)成為市場關(guān)注的一個重要問題。

對此付思表示，海外中概股目前的情形比2022年要好很多，多只在美上市的中國公司已經(jīng)在中國香港二次上市，且部分投資人也已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了中國香港市場來交易，包括很多被動基金（如跟蹤MSCI指數(shù)的基金），這意味著邊際上影響會小很多。

因此，已經(jīng)二次上市的這些公司，大部分的股票可以較容易轉(zhuǎn)到中國香港繼續(xù)交易。對于還沒有做二次上市的公司，如果不發(fā)行新股的情況下，在中國香港二次上市的流程也非常簡便。

“如果真的強行讓中國企業(yè)退市，可能對市場情緒而言是一個潛在的風險，但從資金流的影響上來講，比2022年更可控。”付思說。

11、特朗普的關(guān)稅會到什么程度？

對此閃輝認為，關(guān)稅提高到什么程度，關(guān)鍵要看最終想要達到一個什么樣的結(jié)果，可以去做一個模型。如果只是為了提高收入的話，稅率太低，收入也不會很高，稅率太高，出口都消失了，也收不到稅，必須有一個比較合理的稅率，能夠折中一下。如果想要制造業(yè)回流，而不是收入，可能稅率會更高一些，這是個比較復雜的問題。

12、誰在賣出美國國債？

近期有幾天10年國債收益率快速上漲，市場一直在探討是誰在賣出美國國債。

對于這一問題，閃輝表示，并沒有明確的數(shù)據(jù)指向是誰在賣出美國國債，但是外匯儲備多元化是包括中國在內(nèi)的許多國家的安排，黃金的份額上升趨勢也十分明顯。但是這是一個比較漫長且緩慢的過程，如果賣得太快，自己的資產(chǎn)就是在收縮，同時賣了之后買什么？目前還沒有一個市場流動性、規(guī)模能像美債這么大的資產(chǎn)。

付思表示，同時從市場的角度來講，如果美股出現(xiàn)了較大的跌幅，之后就會出現(xiàn)流動性更好的資產(chǎn)（如美國國債）拋售，因為投資者需要更多的錢進行操作，如平倉等，在這種情況下，如果資本市場的反應到了一定程度就會產(chǎn)生流動性的風險。

同時付思表示，從全球股票資金的倉位上來看，確實看到了大部分的基金把整體的倉位都進行一些下調(diào)，而且是多空倉位同時下調(diào)，來控制它的風險，各類資產(chǎn)類別里面都出現(xiàn)了這一趨勢。

（文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議）