文丨付文 編輯丨張桔

第85屆ADA（美國(guó)糖尿病協(xié)會(huì)）科學(xué)會(huì)議于6月20日舉行。在這場(chǎng)全球糖尿病領(lǐng)域最具影響力的科學(xué)盛會(huì)上，多家中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)與禮來(lái)、安進(jìn)、諾和諾德等國(guó)際醫(yī)藥巨頭同臺(tái)亮相，發(fā)布了一系列重要的臨床數(shù)據(jù)，展示了減重治療的創(chuàng)新方案。

肥胖已經(jīng)成為影響全球的公共衛(wèi)生問(wèn)題。根據(jù)世界肥胖聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2020年全球已經(jīng)有22億成人處于超重或肥胖，2035年預(yù)計(jì)將有33億成人處于超重或肥胖，年復(fù)合增速達(dá)到2.74%，人口占比從42%升至56%。

面對(duì)日益嚴(yán)重的超重和肥胖問(wèn)題，WHO（世界衛(wèi)生組織）表示，將在2025年8月或9月出臺(tái)針對(duì)不同年齡組的肥胖預(yù)防、護(hù)理和治療的新指南最終方案，計(jì)劃將GLP-1受體激動(dòng)劑（如司美格魯肽、替爾泊肽）等減肥藥物首次納入《基本藥物目錄》。

WHO每?jī)赡臧l(fā)布一次《基本藥物目錄》，作為全球衛(wèi)生體系的核心政策工具，該目錄旨在指導(dǎo)各國(guó)采購(gòu)安全、有效、經(jīng)濟(jì)的藥物，并側(cè)重中低收入國(guó)家可及性。今年減肥藥將首次納入該目錄，標(biāo)志著全球公共衛(wèi)生政策應(yīng)對(duì)肥胖癥從“生活方式干預(yù)”向“藥物輔助綜合管理”的重大轉(zhuǎn)變，未來(lái)肥胖癥將作為慢性病納入常規(guī)醫(yī)療管理，將有力推動(dòng)減肥藥研發(fā)和臨床推廣。

國(guó)際巨頭驗(yàn)證成長(zhǎng)邏輯

中國(guó)減肥藥市場(chǎng)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期

當(dāng)前，肥胖癥已經(jīng)成為全球健康領(lǐng)域所共同面臨的問(wèn)題，諾和諾德、禮來(lái)等國(guó)際醫(yī)藥巨頭公司研發(fā)出多款減肥藥并成功上市，以優(yōu)異的報(bào)表數(shù)據(jù)驗(yàn)證了肥胖癥治療的巨大市場(chǎng)空間。

諾和諾德2024年減肥用司美格魯肽注射液Wegovy實(shí)現(xiàn)營(yíng)收582.06億丹麥克朗（約合84.48億美元），同比增長(zhǎng)86%，其三款司美格魯肽產(chǎn)品當(dāng)年全年合計(jì)營(yíng)收達(dá)到2018.49億丹麥克朗（約合292.96億美元）。

禮來(lái)2024年降糖版替爾泊肽Mounjaro全年銷(xiāo)售額突破百億美元，達(dá)到115.401億美元，同比增長(zhǎng)124%；減重版替爾泊肽Zepbound全年貢獻(xiàn)收入49.257億美元，相比2023年全年的1.76億美元實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

根據(jù)諾和諾德在2025年一季報(bào)中的估算，目前全球約有10億人患有肥胖癥，但只有數(shù)百萬(wàn)人接受治療。從這個(gè)研究數(shù)據(jù)看，減肥藥市場(chǎng)遠(yuǎn)未飽和，國(guó)際醫(yī)藥巨頭的業(yè)績(jī)表現(xiàn)將不斷驗(yàn)證減肥藥市場(chǎng)的成長(zhǎng)邏輯。

而國(guó)人的肥胖問(wèn)題也同樣不容忽視。。據(jù)《中國(guó)居民營(yíng)養(yǎng)與慢性病狀況報(bào)告（2020年）》數(shù)據(jù)，有超過(guò)二分之一的成年人處于超重或肥胖狀態(tài)。《中國(guó)居民肥胖防治專(zhuān)家共識(shí)(2022)》的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)成年肥胖人口（BMI≥25）已超過(guò)2.4億人，預(yù)計(jì)在2030年將達(dá)3.5億人。

值得重視的是，相比歐美人中國(guó)人由于人種差異帶來(lái)的身體脂肪含量和分布特點(diǎn)，決定了自身在較低BMI水平時(shí)，也容易罹患糖尿病、心血管疾病等與肥胖相關(guān)的疾病。

由此，體重管理也被列入頂層設(shè)計(jì)，健康中國(guó)行動(dòng)中就包括了體重管理的專(zhuān)項(xiàng)內(nèi)容。2024年，國(guó)家衛(wèi)健委等多個(gè)部門(mén)聯(lián)合制定《“體重管理年”活動(dòng)實(shí)施方案》，旨在提升全民體重管理意識(shí)和技能，預(yù)防和控制超重肥胖。在藥物治療肥胖癥方面，根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委《肥胖癥診療指南（2024年版）》，奧利司他、利拉魯肽、貝那魯肽、司美格魯肽、替爾泊肽獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)用于成年原發(fā)性肥胖癥患者減重治療。

隨著大眾健康意識(shí)提升、監(jiān)管政策明朗化和醫(yī)藥技術(shù)迭代，中國(guó)減肥藥市場(chǎng)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。GLP-1類(lèi)藥物具有“降糖+減重”的雙重療效，是當(dāng)前減肥藥研發(fā)的主流方案。根據(jù)中研普華預(yù)測(cè)，2025年主流減肥藥方案GLP-1類(lèi)藥目標(biāo)人群覆蓋率將達(dá)12%，較2023年提升8個(gè)百分點(diǎn)。2025年中國(guó)GLP-1類(lèi)減肥藥市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)超過(guò)150億元，滲透率提升至18%-20%。

目前，國(guó)際醫(yī)藥巨頭正在加速爭(zhēng)奪中國(guó)市場(chǎng)。2021年8月，諾和諾德司美格魯肽注射液在中國(guó)市場(chǎng)推出，2023年6月提交減重適應(yīng)癥上市申請(qǐng)，2024年1月口服片劑獲批上市。2024年，司美格魯肽三款產(chǎn)品在中國(guó)市場(chǎng)的總銷(xiāo)售額達(dá)到64.69億丹麥克朗，約合66億元人民幣。2025年1月，禮來(lái)獲準(zhǔn)在中國(guó)上市減重版替爾泊肽，并已經(jīng)擴(kuò)大了其蘇州工廠產(chǎn)能。

本土領(lǐng)先藥企加速價(jià)值變現(xiàn)

面對(duì)國(guó)際醫(yī)藥巨頭的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)藥企的優(yōu)勢(shì)在于以相對(duì)較低的研發(fā)成本和較快的研發(fā)速度，實(shí)現(xiàn)在GLP-1單靶點(diǎn)口服藥、GLP-1/GIP/GCGR多靶點(diǎn)制劑、減脂增肌藥物聯(lián)用GLP-1藥物等多個(gè)方向上廣泛布局，以項(xiàng)目合作、資源整合等方式達(dá)成減肥藥BD交易。

2024年FDA批準(zhǔn)的IND（新藥臨床試驗(yàn)申請(qǐng)）分子中，超過(guò)50%的分子都來(lái)自中國(guó)。在本輪中國(guó)創(chuàng)新藥全球競(jìng)爭(zhēng)力崛起的節(jié)點(diǎn)時(shí)刻，中國(guó)減肥藥領(lǐng)先企業(yè)有望加快實(shí)現(xiàn)價(jià)值變現(xiàn)。

例如，賽道中某公司2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.83億元，同比增長(zhǎng)8.74%；歸母凈利潤(rùn)1.89億元，同比下滑6.57%；扣非凈利潤(rùn)1.81億元，同比下滑3.12%。2025年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.49億元，同比下滑26.8%；歸母凈利潤(rùn)1296萬(wàn)元，同比下滑79.8%；扣非凈利潤(rùn)803萬(wàn)元，同比下滑87.5%。

盈利下滑主要來(lái)自科研成本支出，2024年研發(fā)費(fèi)用達(dá)到2.97億元，同比增長(zhǎng)19.65%。該公司堅(jiān)持“研發(fā)驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略，專(zhuān)注代謝類(lèi)藥物研發(fā)賽道，開(kāi)發(fā)具有全球自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新藥物，重點(diǎn)布局含GLP-1的多靶點(diǎn)藥物。目前，其BGM0504注射液2型糖尿病治療和減重兩項(xiàng)適應(yīng)癥已獲得國(guó)內(nèi)Ⅲ期臨床試驗(yàn)倫理批件，研發(fā)計(jì)劃順利推進(jìn)，在美國(guó)開(kāi)展的BGM0504注射液I期臨床試驗(yàn)已完成最后一例參與者出組。此外，其還新增了BGM0504口服制劑與BGM1812（Amylin類(lèi)似物）管線。

另一家公司2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入128.3萬(wàn)元，同比下滑97.7%；凈虧損3.01億元，相比2023年虧損1.45億元，虧損額進(jìn)一步擴(kuò)大。該公司2024年研發(fā)開(kāi)支同比增長(zhǎng)39.5%至3.02億元，其中代謝性疾病研發(fā)開(kāi)支近1億元，對(duì)肥胖癥及代謝性疾病領(lǐng)域的研發(fā)投入大幅增加，一定程度影響了即期盈利指標(biāo)表現(xiàn)。

2024年—2025年是該公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，已經(jīng)終止了病毒性疾病治療研發(fā)管線，新增肥胖及代謝性疾病臨床管線，積極推進(jìn)GLP受體激動(dòng)劑ASC30、THR-β激動(dòng)劑ASC47兩大項(xiàng)目。

再看賽道內(nèi)的一家公司，其2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.45億元，同比增長(zhǎng)16.77%；歸母凈利潤(rùn)6.15億元，同比增長(zhǎng)80.75%；扣非歸母凈利潤(rùn)4.30億元，同比增長(zhǎng)44.85%。2025年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.85億元，同比增長(zhǎng)75.76%；歸母凈利潤(rùn)3.12億元，同比增長(zhǎng)224.90%；扣非歸母凈利潤(rùn)2.15億元，同比增長(zhǎng)1150.17%。

2024年該公司的多個(gè)在研減肥藥產(chǎn)品取得重要進(jìn)展，其中博凡格魯肽（GZR18）注射液的中國(guó)IIb期臨床研究取得優(yōu)秀數(shù)據(jù)，每?jī)芍芤淮尾┓哺耵旊淖⑸湟涸诜逝?超重受試者中減重效果顯著，治療30周最高劑量組平均可減重17.29%，同時(shí)藥物安全性和耐受性表現(xiàn)良好。

最后要分析的這家公司，其2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.67億元，同比減少5.48%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-2.99億元，同比減少213.63%；扣非歸母凈利潤(rùn)-2.60億元，同比減少185.41%。2025年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.34億元，同比減少1.07%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.83億元，同比增長(zhǎng)61.06%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.78億元，同比增長(zhǎng)8.60%。

該公司研發(fā)了具有全球自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新結(jié)構(gòu)多肽藥物RAY1225注射液，該產(chǎn)品具有GLP-1受體和GIP受體雙重激動(dòng)活性，擁有優(yōu)異的藥代動(dòng)力學(xué)特性，具備成為每?jī)芍茏⑸湟淮蔚拈L(zhǎng)效藥物的潛力。2025年5月，公司宣布RAY1225注射液治療肥胖/超重患者的II期臨床試驗(yàn)與2型糖尿病患者的II期臨床試驗(yàn)兩項(xiàng)研究均達(dá)到主要終點(diǎn)，同時(shí)III期臨床試驗(yàn)已陸續(xù)完成籌備工作并先后啟動(dòng)。而隨著減肥藥等一系列創(chuàng)新藥陸續(xù)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)有望實(shí)現(xiàn)邊際加速增長(zhǎng)，投資價(jià)值將持續(xù)釋放。　

（作者系某頭部公募醫(yī)藥研究員。本文已刊于06月21日出版的《證券市場(chǎng)周刊》。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買(mǎi)賣(mài)推薦）