文丨謝長艷

編輯丨張桔

3月16日，中辦、國辦印發《提振消費專項行動方案》。方案提出，拓寬財產性收入渠道。多措并舉穩住股市，加強戰略性力量儲備和穩市機制建設，加快打通中長期資金入市堵點，強化低估值國企上市公司市值管理等。

近日，否極泰基金總經理董寶珍在接受本刊專訪時表示，市值管理是中國的戰略，把牢中國資產定價權的中國特色估值，正在推動新一輪牛市，當下的牛市可謂“小荷才露尖尖角。”銀行股將是這輪牛市的領航旗艦。

把牢中國資產定價權

“中特估”推動中國新一輪牛市

本刊編輯部：市值管理是中國資本市場的大戰略，您能談談其對中國資本市場的深遠影響嗎？

董寶珍：深遠影響至少包括以下兩方面： ???

第一，長期低估值的國有企業是中國式現代化物質基礎，是中國的核心資產，國企長期被嚴重低估是由于市場一直用華爾街的估值邏輯給國企估值。華爾街認為中國式現代化體制與西方的經濟體制不同，國內各類資金完全按照華爾街的邏輯，錯誤給予中國核心資產定價。通過市值管理、“中特估”讓國企擁有與其在中國式現代化經濟體制中地位相一致的估值，是中國社會經濟發展的需要，也是在大國博弈過程中奪回金融資本市場定價權的迫切需要。

第二、低估值國企穩定的走出慢牛、長牛的過程中，將使中國股市結束過去幾十年來暴漲暴跌的困局，同時能夠創造惠及股市參與者的普遍財富，從而創造大眾消費能力，讓消費為引擎的新經濟增長模式有源頭活水。

本刊編輯部：如今，國家大力倡導以央國企為代表的市值管理，以及資本市場的“中特估”概念，可以看出 “國家隊” 親自下場關注并把握中國資產的定價權問題了。

董寶珍：政策已經在大力推動，市場也在逐漸形成認知，而且政策力度越來越大。現在依然如此。“中特估”的本質，就是運用行政力量糾正不合理的估值狀態，通過一系列政策手段，促使市場回歸理性。

國有企業嚴重的不合理低估值長期存在，證明已經不能靠市場的力量糾正這種錯誤的低估值，如果不運用行政力量，國有企業的低估狀況難以發生根本性的修復，必須進行政策干預。

新“國九條”?是最為根本的政策，其中包括 2024 年 11 月推出的《市值管理指引》政策。這充分體現了中國新一屆監管部門的理念和能力，中國股市將全面因政策推動回歸合理、健康，尊重價值規律的時代已然來臨，“中特估” 已經踏上不可逆的加速實現之路。

本刊編輯部：國有企業都是核心資產，擁有壟斷資源以及特許經營權等資產。

董寶珍：沒錯，所以它們不應被低估。在5000家上市公司中，上市的國有資產無論是分紅率還是成長率都超過了股市平均水平，但他們的估值卻是市場中最低的。這一明顯不合理的情況正在政策推動下被糾正！這就是新一輪牛市的核心所在！

本刊編輯部：最新的《求是》雜志發表了《堅定不移做強做優做大國有資本和國有企業》，國資委也大力加強央國企的市值管理工作。

董寶珍：是的，在此我也呼吁投資者，看清大勢掙大錢。不要被市場的短期波動所迷惑，把握那些真正具有長期投資價值的低估優質企業，價值規律和政策已經共同為未來設定了發展變化的邏輯，低估國有企業走上估值修復之路是必然的。它是一個大的上升趨勢，我將這一趨勢稱為低估牛。

專注銀行股7年

低估是最大邏輯

本刊編輯部：從 2018 年起，您就看多銀行，7 年來始終堅持，原因是什么呢？

董寶珍：主要原因就在于銀行股被低估了。我認為價值投資理論的核心來自安全邊際，安全邊際是一段價格嚴重低于內在價值的低估狀態，哪里有低估，哪里就有價值和機會，銀行股長期以0.5倍市凈率交易，處于嚴重的錯誤低估值之中，不買入是不理性的。當時我預期估值修復很快就會發生，沒想到一等就是這么多年。不過，我認為長期不發生估值修復創造了更大的價值和機會，過去幾年在研究銀行基本面時，我發現資本市場曾擔憂的問題，比如資產質量、城投債問題，雖然確實存在過，但最終都得到了完美解決。

本刊編輯部：您曾比喻，資本市場中好標的的估值修復，需要越來越多的人發現“金子”。為什么如此多的人對顯然的低估一直“發現不了”，您思考過其中原因嗎？

董寶珍：這與中國資本市場的估值邏輯有關。就是前面所談的，中國資本市場遵循華爾街的估值邏輯，華爾街的理論認為世界上只有一類企業能基業長青，那就是私營企業！

中國的銀行股幾乎全部是國有控股企業，而且中國的銀行業會承擔社會責任，協助社會克服經濟周期和階段性困難，常常會讓利實體，這也是華爾街估值理論所不認同的。

他們認為一個企業就應該無所不用其極地追求企業利益，不應該也沒必要顧及社會利益，華爾街認為社會遭遇經濟困難，銀行應該本著自身利益最大化的原則馬上抽走貸款，這樣的銀行才是為股東負責的好銀行，華爾街就會給高估值。

這是一種完全錯誤的觀念，銀行是萬業之母，只有萬業穩定經營，銀行才有美好的未來，經濟困難時給實體經濟一定的讓利，維護了實體經濟，從而也是維護了銀行的長期發展，華爾街理論完全以局部私利為本，看不到銀行的核心利益來源于社會經濟穩定。另一方面，國內掌握定價權的機構沒有獨立思考能力，對中國式現代化的體制優勢沒有研究，一味地膜拜華爾街估值理論。

以銀行股為代表的國有資產一直被低估，背后反映的是 A 股市場的定價權問題。我認為，中國企業的定價權必須牢牢掌握在擁有中國心的中國人手中。國家發起的“中特估”和國有企業市值管理是一強有力的糾錯過程，這一過程就是以銀行為代表的國有企業估值修復的過程。

我現在投資銀行股，既能享受價值規律的保護，又有中國監管政策的保障，心里十分踏實。

銀行股領銜牛市

關注招行和優秀的區域銀行

本刊編輯部：銀行股在牛市中扮演著怎樣的角色？畢竟從 2023 年初至今，銀行股的估值已經有了大幅上漲，甚至像國有四大商業銀行，有的股價都翻倍了。

董寶珍：過去一年多銀行股大幅上漲，是銀行股這一輪新牛市的領漲板塊和核心旗艦的表現。過去一年多時間里銀行股的逆勢上漲，僅僅是這一歷史進程的預演。盡管銀行股已有明顯上漲，但在所有板塊中，估值依然處于最低水平。以在香港上市的重慶農商行為例，從 2023 年初到現在，股價漲了近 3 倍，然而截至 3 月 19 日，其 PE 只有 4.72，PB 只有 0.41。即便股價再翻一倍，其估值依然不算高。對比來看工商銀行 H 股，從 2023 年 8 月份至今，股價翻了一倍，PE 只有 5.15 倍，市凈率只有 0.48，估值同樣不高。

明顯上漲的個股多是因為過去低估的太厲害，未來能不能繼續上漲？還有多大的漲幅空間？根本決定于估值，按現在的估值看，銀行股整體板塊再漲一倍，依舊沒有完全脫離低估。

?重慶農商行的市場表現

資料來源：同花順

需要指出，當前推動國有銀行股價上漲的資金并非市場化資金，我將其稱為場外的“責任資金”。它們進入市場，承擔起維護市場穩定的責任。目前，市場化資金正在跟進，所以市場化資金跟進的過程，必然是持續上漲的過程。

本刊編輯部：現在財政部還準備發債給國有四大商業銀行補充資本充足率，按常理來說，至少 PB 要達到 1。

董寶珍：沒錯，國資委曾經發布過一個文件，明確國有企業在增發、股權轉讓過程中，估值不能低于一倍市凈率，上市銀行都是國有企業，因此接下來注資過程也必須遵守這一規定。在注資過程中，如果注資時的定價低于1倍市凈率，就宣告了市場長期對國有股的低估是正確的。所以，銀行股注資時的定價一定會遵守國資委規定，從而證明市場此前的估值是錯誤的。

本刊編輯部：2024 年底至今，我們也注意到市場中有不少保險資金在大力舉牌銀行股。

董寶珍：目前國債的年化收益率不到2%。保險資金每年給保戶的固定利息是超過2%的，在這種情況下，有30萬億的可投資資產的保險資金繼續靠投資國債已經沒有辦法覆蓋成本了，中國銀行股整體的分紅率超過5%，如此高的分紅率強烈滿足了保險公司的投資需要，保險公司的舉牌現象將會繼續持續。

另一方面，2025年1月23日，證監會主席在國新辦記者會上明確強調要打通保險資金入市的堵點，提出一系列具體政策，這些政策也推動了保險公司入市。所以一方面保險公司內在的需要高股息資產，一方面政策又全力推動保險公司入市，從而保險公司必將成為銀行股估值修復中的重要推動力量。

本刊編輯部：像銀行中的 “大眾情人” 招商銀行，您有關注嗎？

董寶珍：有關注。招商銀行的綜合管理水平在行業內處于較高水平，這是我多年長期跟蹤銀行得出的深刻體會。將各家銀行報表羅列對比，招商銀行就如同一位全優學生，成績始終名列前茅。一家銀行經營管理水平和能力，主要看能不能在行業調整的環境中保持穩定，現在看來招商銀行所遭遇的零售萎縮的挑戰是比較大的，但是它實現了業務穩定，經營波動沒有市場預期大，因此這是一家已經經歷了行業下行周期檢驗的優質公司。

本刊編輯部：在銀行這輪估值修復尚未結束之際，您不會再去尋找其他投資標的嗎？

董寶珍：不會，銀行股的投資機會遠未結束。我會繼續深耕。

附表：銀行股估值一覽

（本文已刊于03月29日出版的《證券市場周刊》。文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表本刊立場。文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）